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Roula Khalaf, Chefredakteurin der FT, wählt ihre Lieblingsgeschichten in diesem wöchentlichen Newsletter aus.
Der Autor ist Managing Partner und Leiter der Forschung bei Axiom Alternative Investments
Die Märkte sind es so gewohnt, mit wiederkehrenden Ängsten vor Schließungen in Washington umzugehen, dass US-Staatsanleihen manchmal steigen, auch wenn nur, weil Treasuries als sicherer Hafen in Zeiten von Turbulenzen angesehen werden. Aber die Märkte werden Frankreich wahrscheinlich keine solche Großzügigkeit gewähren, wenn ein aktueller Stillstand über den nationalen Haushalt zur Ablehnung durch das Parlament führt
Wir haben einen Vorgeschmack auf eine mögliche Reaktion bekommen, als sich die Renditedifferenz zwischen französischen Staatsanleihen und deutschen Schulden auf die höchsten Werte seit der Eurokrise ausweitete. Zu einem Zeitpunkt stiegen die Renditen auf benchmark-französische Anleihen kurzzeitig über die von Griechenland.
Aber ist ein französischer Stillstand ein wahrscheinliches Szenario? Angesichts der komplizierten politischen Berechnungen weiß ich nicht, ob der französische Haushalt die parlamentarische Zustimmung erhalten wird. Premierminister Michel Barnier könnte durchaus das berüchtigte Verfahren des „Nehmen oder Lassen“, den berüchtigten Artikel 49.3, anwenden müssen, der der Regierung ermöglicht, die Abgeordneten zu übergehen. Aber das würde eine Vertrauensabstimmung im Parlament auslösen und bei einer Niederlage würde der Haushalt abgelehnt werden.
Was würde passieren, wenn der Haushalt abgelehnt würde? In Frankreich wird darüber eine beträchtliche rechtliche Debatte geführt – und das ist das erste große Problem. Die Märkte hassen undurchsichtige Szenarien. Wenn niemand klar erklären kann, wie der Prozess abläuft, um diese Situation zu bewältigen und die Staatsausgaben zu bezahlen, ist das besorgniserregend.
Der Kern des Problems ist, dass die wichtigsten Teile der Verfassung – Artikel 47 und Artikel 45-4 des Gesetzes über Finanzgesetze – sich größtenteils mit Verzögerungen bei der Einreichung oder Abstimmung über den Haushalt befassen. Es gibt keine klare Regel für abgelehnte Haushalte, außer dass keine Schulden ohne parlamentarische Zustimmung aufgenommen werden können. Der einzige grob ähnliche Fall ereignete sich 1979-1980 und wurde mit einem Gesetz in letzter Minute und einem Urteil des Verfassungsgerichts gelöst.
Offensichtlich wird der politische Preis für die Ablehnung von Haushalten mit der Angst vor Zahlungsausfällen steigen, aber bei anhaltenden politischen Machenschaften sind die Risiken und Einsätze hoch.
Es gibt jedoch eine „Freikarte aus dem Haushaltsgefängnis“. Gemäß Artikel 16 der Verfassung könnte Präsident Emmanuel Macron wahrscheinlich argumentieren, dass die Kontinuität des französischen Staates auf dem Spiel steht und per Präsidentendekret einen Haushalt verhängen. Diese „Bedrohung“ könnte ausreichen, um sicherzustellen, dass kein Stillstand eintritt und dass das Parlament jeden Anreiz hat, eine Lösung zu finden, auch eine kurzfristige.
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Aber all das wird bei den Märkten nicht gut ankommen. Zwei Ratingagenturen haben Frankreich bereits eine negative Aussicht gegeben. Eine Verfassungskrise könnte eine frühe Herabstufung auslösen. Da französische Anleihen von S&P bereits mit doppel A minus bewertet werden und auf dem Niveau der mit triple B minus bewerteten griechischen Staatsanleihen gehandelt werden, erwarte ich, dass sich die Auswirkungen einer Herabstufung in Grenzen halten werden.
Was die französischen Banken betrifft, schätze ich, dass etwa 93 Prozent ihrer Engagements zu Anschaffungskosten verbucht sind und daher immun gegen Marktschwankungen sind. Die Banken können sich also eine langfristige Lösung leisten, anstatt Verluste zu realisieren, indem sie verkaufen.
Ich denke auch nicht, dass die Europäische Zentralbank oder die Europäische Kommission ihren Kurs ändern würde. Die Kommission hat den vorgeschlagenen französischen Haushalt unterstützt, und ich erwarte keine formelle Stellungnahme, bis ein neuer Haushalt vom Parlament vollständig verabschiedet ist. Was die EZB betrifft, den endgültigen Schiedsrichter der Eurozonenregierungsanleihenmärkte, könnten Stillstandsauslöser eine Rechtfertigung für Markteingriffe und Unterstützung der Anleihepreise bieten. Aber die EZB könnte durchaus etwas Volatilität abwarten, um französische Politiker dazu zu bringen, ihre Hausaufgaben zu machen, bevor sie eingreift.
Investoren sind eine andere Geschichte. Langfristige „echte“ Investoren in doppelt A bewerteten Staatsanleihen (denken Sie an Lebensversicherungsgesellschaften, japanische Banken und so weiter) hassen Unsicherheit. Sie wollen langweilige, vorhersehbare Renditen. Und kurzfristige spekulative Investoren lieben es, mit diesen Ängsten und Voreingenommenheiten zu spielen. Das Hauptproblem bei einem gescheiterten Haushalt wird die schiere Komplexität der Situation sein. Politische Turbulenzen, ohne eine stabile Regierung, machen die Kommunikation äußerst schwierig und die Märkte volatil. Der langfristige Schaden für die Marktgläubwürdigkeit könnte erheblich sein.
Also lassen Sie uns uns nichts vormachen: Ohne Haushaltsplan ins neue Jahr zu gehen, und mit einer geschäftsführenden Regierung, die zu erklären versucht, dass die Schulden irgendwie bezahlt werden, wird die französischen Bevölkerung an ein berühmtes Zitat aus Mathieu Kassovitz‘ Film „Hass“ erinnern, der die Geschichte eines Mannes erzählt, der von einem 50-stöckigen Gebäude fällt: „Bis jetzt, so gut. Aber worauf es ankommt, ist nicht der Fall, sondern die Landung.“ Die gute Nachricht ist, dass die EU immer besser darin war, die Landung zu managen als den Fall.
Axiom hat Investitionspositionen in den europäischen und französischen Anleihemärkten
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