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Der Autor ist Gründer und Chief Executive von Algebris Investments
An den Märkten ist die wertvollste Währung das Vertrauen. Als Investoren haben wir diese einfache Tatsache im Laufe der Jahre gelernt, manchmal auf die harte Tour. Vertrauen liegt jedem Wert zugrunde, von Gewinnberichten bis zu makroökonomischen Daten. Es ist der Schlüsselbund zwischen Investoren und Investitionen. Wenn das Vertrauen verloren geht, dauert es lange, es wieder aufzubauen.
Die Trump-Regierung übernimmt zu einer Zeit, in der das Investorenvertrauen in die USA hoch, aber brüchig ist. Der kombinierte ausländische Besitz von handelbaren US-Wertpapieren beläuft sich auf etwas mehr als 31 Billionen US-Dollar, ein Zeugnis des Vertrauens. Die letzten drei Jahre haben jedoch die Grenzen des nach 2008 herrschenden Systems getestet. Daher ist es von entscheidender Bedeutung und gleichzeitig schwierig, das Vertrauen stark zu halten. Der heutige marktbedingte Ausverkauf aufgrund von Zöllen ist der Beweis dafür.
Die US-Schuldenverwaltung war noch nie so herausfordernd. Die vom öffentlichen Sektor gehaltenen Bundesanleihen haben 100 Prozent des BIP erreicht, den höchsten Nachkriegsstand. Im Jahr 2005 waren es 36 Prozent. Die Zinskosten machen 3,2 Prozent des BIP aus, das Doppelte des Durchschnitts der letzten zehn Jahre.
Diese Zinsrechnung entspricht den Niveaus, die Mitte der 1990er Jahre erreicht wurden, als die Zinssätze bei 6 Prozent lagen. Damals wies die Regierung jedoch einen primären Überschuss auf, und die Verschuldung war weit niedriger. Selbst die konservativsten Prognosen erwarten, dass die öffentliche Verschuldung in den nächsten 10 Jahren schnell steigen wird.
Globale Investoren spielen eine wichtige Rolle bei der Finanzierung dieses Hebelprozesses.
Die internationalen Bestände an US-Schatzanleihen belaufen sich auf 8,5 Billionen US-Dollar, ein Viertel des Gesamtbetrags. 90 Prozent des US-Leistungsbilanzdefizits werden durch Kapitalflüsse aus Schuldenportfolios finanziert. Sowohl öffentliche als auch gesamte US-Verbindlichkeiten sind stark auf das ausländische Interesse an US-Schuldtiteln angewiesen.
Bei Schuldenaufbauten reimt sich die Geschichte. Unabhängig von der Position des Landes oder der Erzählung der Zeit gibt es einen Kippunkt, über den die Risiken von Schulden zunehmen. Dies gilt insbesondere dann, wenn das Land und nicht nur die Regierung ein hartnäckiger Kreditnehmer ist. Wenn dieser Punkt erreicht ist, kann das Vertrauen plötzlich verloren gehen, mit unangenehmen Auswirkungen auf Zinssätze und Währungen.
Während es unmöglich ist, den genauen Kippunkt vorherzusagen, gibt es Möglichkeiten, die damit verbundenen Risiken zu mindern.
Erstens sollte das US-Finanzministerium den Märkten ein Zeichen der Disziplin geben. Die US-Ausgaben haben sich nach Covid nicht normalisiert, trotz gesunden Wirtschaftswachstums. Primäre Defizite stabilisierten sich knapp unter 4 Prozent nach 2021, mit einer zunehmenden Belastung durch die Sozialversicherung und wenig Maßnahmen auf der diskretionären Seite. Die Zinsausgaben werden keine Erleichterung bringen, da die Kosten für US-Schulden unter Marktzinsen liegen.
Die lang erwartete Verlängerung der individuellen Steuersenkungen von 2017 durch die Trump-Regierung wird der erste echte Test in diese Richtung sein. Das Congressional Budget Office schätzt, dass dies über 10 Jahre hinweg 4,6 Billionen US-Dollar an entgangenen Einnahmen kosten könnte, eine Zahl, die die Märkte nur schwer verdauen können.
Zweitens muss die US-Politik vorhersehbar sein. Seit dem Tag der Amtseinführung fragen sich die globalen Märkte, was der wirkliche Plan des Landes ist. Der Präsident und sein wichtiges Personal haben verschiedene und manchmal widersprüchliche Aussagen zu Handels-, Haushalts- und Regulierungspolitik gemacht. Die Märkte sind verloren, und auch Main Street. Die Marktschwäche nach Ankündigungen von Zöllen ist ein Beleg dafür.
Die Unsicherheitsindizes der Politik in den USA sind nahezu auf einem Allzeithoch. Nur 2020 war höher. Dies ist unnötig, da sich die USA nicht in einer Krise befinden. Vorhersehbarkeit ist eine niedrig hängende Frucht, die hohe Vertrauensdividenden trägt.
Drittens sollten die internationalen Beziehungen reibungsloser verlaufen. Die USA sind die mächtigste Nation der Welt, und es ist natürlich, Hebelwirkung zu nutzen, um Zugeständnisse von Partnern zu erhalten. Die jüngste Rhetorik deutet jedoch auf einen übermäßigen Optimismus in Bezug auf den US-Hebel hin – die Welt braucht Amerika, aber nicht umgekehrt.
Diese Ansicht ist nur dann richtig, wenn globale Investoren bereit sind, die wachsenden Ungleichgewichte der USA zu finanzieren. Kanonenbootdiplomatie und harte Protektionismusmaßnahmen bergen das Risiko, Partner zu entfremden. Dies birgt die Gefahr einer Verringerung ausländischer Direktinvestitionen und eines Mangels an marginalen Käufern für US-Vermögenswerte, wenn nicht sogar eines Verkaufs. Das Gegenteil von dem, was die USA befürworten.
Seit Jahrzehnten genießen die USA eine stärkere Währung und niedrigere Zinssätze, als ihre Wirtschaft rechtfertigen würde, im Austausch für die Bereitstellung der Welt mit zuverlässigen sicheren Vermögenswerten.
Ökonomen nennen dies das „exorbitante Privileg“. Aber jedes Privileg erfordert Verantwortung. Für das globale Kapital ist die Währung des Vertrauens. Es liegt im besten Interesse Amerikas, diese Währung nicht entwerten zu lassen.
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