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Roula Khalaf, Chefredakteurin der FT, wählt ihre Lieblingsgeschichten in diesem wöchentlichen Newsletter aus.
US-Unternehmen fallen am schnellsten seit vier Jahren auf Ramschdarlehen aus, da sie Schwierigkeiten haben, eine Welle billiger Kredite zu refinanzieren, die auf die Covid-Pandemie folgte.
Die Ausfälle am globalen Leveraged Loan-Markt – der Großteil davon in den USA – stiegen in den 12 Monaten bis Oktober auf 7,2 Prozent, da hohe Zinssätze stark verschuldeten Unternehmen zusetzten, so ein Bericht von Moody’s. Das ist die höchste Rate seit Ende 2020.
Der Anstieg der Unternehmen, die Schwierigkeiten haben, Kredite zurückzuzahlen, steht im Gegensatz zu einem viel bescheideneren Anstieg der Ausfälle am Hochzinsanleihemarkt und verdeutlicht, wie viele der riskanteren Kreditnehmer in Corporate America sich zum schnell wachsenden Kreditmarkt hingezogen haben.
Weil Leveraged Loans – hochverzinsliche Bankdarlehen, die an andere Investoren verkauft wurden – variable Zinssätze haben, haben viele Unternehmen, die Schulden aufgenommen haben, als die Zinsen während der Pandemie extrem niedrig waren, in den letzten Jahren unter hohen Kreditkosten gelitten. Viele zeigen nun Anzeichen von Schmerzen, auch wenn die Federal Reserve die Zinsen senkt.
„Es gab eine Menge Emissionen in der Niedrigzinsphase und der hohe Zinsstress brauchte Zeit, um an die Oberfläche zu gelangen“, sagte David Mechlin, Credit Portfolio Manager bei UBS Asset Management. „Dieser [Trend der Ausfälle] könnte sich bis 2025 fortsetzen.“
Strafzinsen zusammen mit lockereren Kreditbedingungen führen dazu, dass Kreditnehmer andere Wege suchen, um diese Schulden zu verlängern.
In den USA sind die Ausfallraten bei Ramschdarlehen auf den höchsten Stand seit einem Jahrzehnt gestiegen, so Daten von Moody’s. Die Aussicht, dass die Zinsen länger hoch bleiben – die Federal Reserve signalisierte letzte Woche ein langsameres Tempo der Lockerung im nächsten Jahr – könnte den Druck auf die Ausfallraten aufrechterhalten, sagen Analysten.
Viele dieser Ausfälle haben sogenannte distressed loan exchanges betroffen. Bei solchen Deals werden die Konditionen des Darlehens geändert und Fälligkeiten verlängert, um einem Kreditnehmer zu ermöglichen, eine Insolvenz zu vermeiden, aber Investoren bekommen weniger zurück.
Solche Deals machen in diesem Jahr mehr als die Hälfte der Ausfälle aus, ein historisches Hoch, so Ruth Yang, Leiterin der Private Market Analytics bei S&P Global Ratings. „Wenn [ein Schuldentausch] den Kreditgeber beeinträchtigt, zählt das wirklich als Ausfall“, sagte sie.
„Eine Reihe von niedriger bewerteten Unternehmen, die nur Kredite aufnehmen konnten, mussten ihre Schulden 2024 restrukturieren, was zu höheren Ausfallraten bei Krediten führte als bei Hochzinsanleihen“, schrieb Moody’s in seinem Bericht.
Portfolio Manager befürchten, dass diese höheren Ausfallraten das Ergebnis von Veränderungen auf dem Leveraged Loan-Markt in den letzten Jahren sind.
„Wir hatten ein Jahrzehnt des ungebremsten Wachstums auf dem Leveraged Loan-Markt“, sagte Mike Scott, Senior High Yield Fund Manager bei Man Group. Viele der neuen Kreditnehmer in Branchen wie Gesundheitswesen und Software hatten relativ wenig Vermögenswerte, was bedeutet, dass Investoren im Falle eines Ausfalls wahrscheinlich einen kleineren Anteil ihres Einsatzes zurückbekommen würden, fügte er hinzu.
„[Es gab] eine böse Kombination aus mangelndem Wachstum und mangelnden Vermögenswerten“, glaubt Justin McGowan, Corporate Credit Partner bei Cheyne Capital.
Trotz des Anstiegs der Ausfälle sind die Spreads auf dem Hochzinsanleihemarkt historisch eng, laut Ice BofA-Daten die geringsten seit 2007, ein Zeichen für das Interesse der Investoren an Rendite.
„Wo sich der Markt jetzt befindet, preisen wir Exuberanz ein“, sagte Scott.
Dennoch glauben einige Fondsmanager, dass der Anstieg der Ausfallraten nur von kurzer Dauer sein wird, da die Fed die Zinsen nun senkt. Die US-Notenbank senkte ihren Leitzins in diesem Monat zum dritten Mal in Folge.
Brian Barnhurst, globaler Leiter der Kreditforschung bei PGIM, sagte, dass niedrigere Kreditkosten Erleichterung für Unternehmen bringen sollten, die am Kredit- oder Hochzinsanleihemarkt Geld aufgenommen hatten.
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„Wir sehen keinen Anstieg der Ausfälle in beiden Anlageklassen“, sagte er. „Um ehrlich zu sein, hat sich dieses Verhältnis [zwischen Ausfallraten bei Leveraged Loans und Hochzinsanleihen] wahrscheinlich Ende 2023 auseinanderentwickelt.“
Aber andere befürchten, dass distressed exchanges auf zugrunde liegende Spannungen hinweisen und Probleme nur aufschieben, bis zu einem späteren Zeitpunkt. „Es ist gut und schön, die Probleme auf die lange Bank zu schieben, wenn diese Bank bergab geht“, bemerkte Duncan Sankey, Leiter der Kreditforschung bei Cheyne, in Bezug auf günstigere Bedingungen für Kreditnehmer.
Einige Analysten machen die Lockerung der Kreditbeschränkungen in den Kreditdokumenten der letzten Jahre für eine Zunahme von distressed exchanges verantwortlich, die den Kreditgebern schaden.
„Man kann den Geist nicht zurück in die Flasche stecken. Die geschwächte [Dokumentations-]Qualität hat das Landschaft wirklich zugunsten des Kreditnehmers verändert“, sagte S&P’s Yang.