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Der Verfasser ist Mitbegründer und Vorsitzender von Oaktree Capital Management und Autor von „Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side“
Viele Investoren sind heutzutage besonders auf der Hut vor Vermögenspreisblasen und besorgt über eine Wiederholung vergangener Boom- und Bust-Zyklen.
Daher werde ich oft gefragt, ob es eine Blase um die Handvoll Aktien gibt, die den S&P 500 Aktienindex anführen, die sogenannten „Magnificent Seven“ Technologieunternehmen, die den Index in den letzten Jahren dominiert haben und für einen überproportionalen Anteil seiner Gewinne verantwortlich waren.
Man kann Bewertungsparameter betrachten, um eine Blase zu erkennen, aber ich glaube schon lange, dass eine psychologische Diagnose effektiver ist. Ich suche nach hochgradig irrationaler Euphorie – der offenkundigen Verehrung einer Gruppe von Unternehmen oder Vermögenswerten, die zu einer massiven Angst führt, zurückgelassen zu werden, wenn man nicht an der Blase teilnimmt, in dem festen Glauben, dass es für diese Aktien „keinen zu hohen Preis“ gibt. Insbesondere wenn ich letzteres höre, betrachte ich es als sicheres Zeichen dafür, dass eine Blase heraufzieht. Kurz gesagt, Blasen zeichnen sich durch Blasendenken aus.
Wenn Blasendenken irrational ist, was ermöglicht es den Investoren, sich vom rationalen Denken zu entfernen? Die Antwort ist einfach: Neuartigkeit. Dieses Phänomen beruht auf einem anderen altbewährten Anlagebegriff, „diesmal ist es anders“. Blasen sind immer mit neuen Entwicklungen verbunden, von der Tulpenmanie in Holland in den 1630er Jahren bis zu den Internet- und Telekommunikationsaktien Ende der 1990er Jahre. Da es keine historischen Indikatoren dafür gibt, was eine angemessene Bewertung für das Neue sein könnte, gibt es auch nichts, an das es sich festhalten könnte.
Die Blasen, die ich erlebt habe, waren alle mit Innovationen verbunden, von denen viele entweder überschätzt oder nicht vollständig verstanden wurden. Die Attraktivität eines neuen Produkts oder einer neuen Geschäftsmethode ist in der Regel offensichtlich, aber die Fallstricke und Gefahren sind oft verborgen. Ein neues Unternehmen kann seine Vorgänger vollständig übertreffen, aber Investoren erkennen oft nicht, dass selbst ein heller Neuling verdrängt werden kann. Die Disruptoren können selbst gestört werden, sei es durch geschickte Wettbewerber oder noch neuere Technologien.
In den 1990er Jahren waren die Investoren sicher, dass „das Internet die Welt verändern wird“. Es sah sicher so aus, und diese Annahme löste eine enorme Nachfrage nach allem aus, was mit dem Internet zu tun hatte. E-Commerce-Aktien gingen zu scheinbar hohen Preisen an die Börse und verdreifachten sich dann am ersten Tag. Unter jeder Manie und Blase liegt in der Regel ein Körnchen Wahrheit. Es wird einfach zu weit getrieben. Das Internet hat die Welt zweifellos verändert, aber die überwältigende Mehrheit der Dotcom-Unternehmen, die in der Blase Ende der 1990er Jahre in die Höhe schossen, endete wertlos.
Zu viel Optimismus für das Neue führt zu Bewertungsfehlern. Da die Teilnehmer an der Blase sich keine Nachteile vorstellen können, vergeben sie oft Bewertungen, die den Erfolg voraussetzen. In Wirklichkeit können nur wenige Neulinge florieren oder überleben.
Aktien werden zu Vielfachen der kommenden Jahresgewinne verkauft, was die Erwartung widerspiegelt, dass sie viele Jahre lang Geld verdienen werden. Wenn man eine Aktie kauft, kauft man einen Anteil an den Unternehmensgewinnen jedes Jahr in die Zukunft. Wenn Anleger eine Aktie zu einem überdurchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis kaufen, zahlen sie für die Gewinne der Unternehmen – selbst nach Berücksichtigung eines erheblichen Wachstums – für viele Jahrzehnte in die Zukunft.
Die heute führenden Unternehmen des S&P 500 sind in vielerlei Hinsicht viel besser als die besten Unternehmen der Vergangenheit. Sie genießen massive technologische Vorteile und eine enorme Größe. Aber Beständigkeit ist nicht leicht zu erreichen, insbesondere in Hochtechnologiebereichen, die anfällig für Störungen sind. In Blasen behandeln Investoren die führenden Unternehmen, als ob sie sicher wären, ihre Spitzenpositionen für Jahrzehnte zu halten. Einige tun es und einige nicht, aber der Wandel scheint eher die Regel als die Beständigkeit zu sein.
Ist der US-Aktienmarkt zu hoch bewertet? Es ist äußerst selten, dass der S&P 500 zwei Jahre in Folge um 20 Prozent oder mehr steigt. Das ist in den letzten beiden Jahren passiert, mit einem Anstieg des S&P 500 um 24,2 Prozent im Jahr 2023 und 23,3 Prozent im Jahr 2024, was uns bis ins Jahr 2025 bringt. Was erwartet uns?
Die Warnzeichen heute sind der Optimismus, der seit Ende 2022 an den Märkten herrscht, die Begeisterung, die dem Neuen von KI entgegengebracht wird, und die weit verbreitete Annahme, dass die sieben Top-Unternehmen weiterhin erfolgreich sein werden. Andererseits ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 hoch, aber mit 23,6 mal nicht wahnsinnig. Ich höre auch nicht, dass die Leute sagen „es gibt keinen zu hohen Preis“ und die Märkte, obwohl hoch bewertet und vielleicht überhitzt, erscheinen mir nicht verrückt.
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