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Roula Khalaf, Chefredakteurin der FT, wählt ihre Lieblingsgeschichten in diesem wöchentlichen Newsletter aus.
Kehrt die Ära der Unabhängigkeit der Zentralbanken zu Ende? Mit Donald Trump zurück im Weißen Haus muss die Frage gestellt werden. Der neue Präsident hat keinen Hehl daraus gemacht, dass er die Federal Reserve, die Hüterin der weltweit führenden Reservewährung, unter Kontrolle bringen will.
Natürlich kann die Bedeutung unabhängiger Zentralbanken übertrieben werden. Zentralbanker haben sich selbst damit gelobt, in den 1990er und 2000er Jahren eine anhaltend niedrige Inflation erreicht zu haben – die große Mäßigung -, als in Wirklichkeit stabile Preise größtenteils das Ergebnis eines globalen Arbeitsmarkt schocks waren. Dies resultierte aus der Integration von China und anderen Entwicklungsländern in die Weltwirtschaft. Es folgte eine tiefgreifende Verschiebung im Machtverhältnis zwischen Arbeit und Kapital und eine Neigung im Verteilungskampf zwischen Schuldnern und Gläubigern zugunsten der letzteren. Auch haben sich Zentralbanker nicht besonders ausgezeichnet in der Bewältigung des jüngsten Anstiegs der Inflation nach der Covid-Pandemie und der Invasion Russlands in die Ukraine.
Dennoch ist die Alternative zur Unabhängigkeit der Zentralbanken kaum zumutbar. Man denke nur an die vollständige Politisierung der Geldpolitik zu bestimmten Zeiten in der Türkei oder Argentinien, um den Punkt zu verstehen. Die Fähigkeit, Geldpolitik unabhängig von staatlichem Druck durchzuführen, ist offensichtlich wertvoll. Die Logik besagt, dass gewählte Regierungen einen Anreiz haben, die Arbeitslosigkeit im kurzfristigen Sinne zu senken, auf Kosten langfristiger Auswirkungen auf Inflation und Wachstum. Sie haben auch einen Anreiz, wenn sie stark verschuldet sind, auf Inflation zu setzen, um den realen Wert der Schuldenverpflichtungen zu reduzieren.
Wie Wähler in den 1970er und 1980er Jahren erkannten, sind solche Abwägungen katastrophal. Das Ergebnis war, dass geldpolitische Behörden weltweit an Glaubwürdigkeit verloren. Es brauchte extrem hohe Zinsen, eine globale Rezession und eine inspirierte Geldpolitik von Paul Volcker von der Fed, um die Welt wieder auf einen niedrigen Inflationspfad zu bringen. In der Geldpolitik zählt Glaubwürdigkeit alles.
Auf dieser Grundlage gibt es gute Gründe zu der Annahme, dass die Unabhängigkeit bei der Verfolgung des dualen Mandats der Fed, die maximale Beschäftigung und Preisstabilität fördert, unter einer Trump-Regierung, die republikanische Mehrheiten im Repräsentantenhaus und im Senat genießt, entscheidend sein wird. Trump hat versprochen, eine Vielzahl von inflationsfördernden makroökonomischen und Handelspolitiken zu verfolgen, wie expansive Steuersenkungen, hohe Importzölle und Massenabschiebungen von Einwanderern, die ernsthafte Engpässe auf den Arbeitsmärkten verursachen werden. Tatsächlich wird die US-Wirtschaft mit großen Angebotsstörungen konfrontiert, die mit expansiver Finanzpolitik zusammenfallen. Dies deutet unweigerlich auf eine höhere und volatilere Inflation hin, und das alles vor dem Hintergrund einer öffentlichen Verschuldung, die über 100 Prozent des BIP steigt, sowie der Erwartung eines stärker deregulierten Umfelds im Bankensektor, was riskante Verhaltensweisen begünstigen wird.
Zu alledem kommt noch Trumps exzentrische Obsession mit Krypto hinzu. Maurice Obstfeld, ehemaliger Chefökonom des IWF, weist darauf hin, dass Krypto eine beispiellose Bedrohung für die Inflation darstellt, weil die meisten Kryptowährungen, abgesehen von Stablecoins, von der Realwirtschaft entkoppelt sind und jenseits der Reichweite der öffentlichen Politik operieren. Sie bringen also erhebliche Unsicherheit in Finanztransaktionen ein und bilden eine unzuverlässige Grundlage für wirtschaftliche Entscheidungen.
Trotz der bemerkenswerten Leistung der Fed, eine Rezession abzuwehren und die Inflation nahe an ihr Ziel von zwei Prozent zu senken, fördern einige Leute auf dem Capitol Hill Krypto als Antwort auf das Versagen der Zentralbank. Obstfeld weist darauf hin, dass der republikanische Senator Mike Lee beispielsweise den Dollar als „instabil“ bezeichnet hat, weil er angeblich eine Rolle bei der Ermöglichung des föderalen Defizits spielt. Er hat Gesetze eingebracht, um die Fed daran zu hindern, eine eigene digitale Währung einzuführen. Wenn dies verabschiedet wird, so Obstfeld, würde das Verbot mehr Raum für unregulierte Kryptowährungen lassen und potenziell illegale Aktivitäten erleichtern. Der Einfluss der Fed auf die Wirtschaft würde dadurch verringert.
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Elsewhere hat Cynthia Lummis, Senatorin der USA aus Wyoming, im Juli einen Gesetzentwurf zur Schaffung einer „strategischen Bitcoin-Reserve“ vorgelegt, mit der Begründung, dass sie die finanzielle Lage der USA stärken würde, als Absicherung gegen wirtschaftliche Unsicherheit und monetäre Instabilität. Die Realität ist, dass die Kryptoblase größtenteils das Ergebnis der ultralockeren Geldpolitik ist, die auf die Finanzkrise von 2007-08 folgte. Neben ihrer extremen Volatilität birgt sie ein enormes Potenzial für Finanzinstabilität, Rettungsaktionen und das Risiko einer Rezession.
Führt dies alles, könnte man fragen, zu einem Liz Truss-ähnlichen Fiasko und einem Festtag für Anleihevigilanten? Unwahrscheinlich, ist die kurze Antwort, denn die Reservewährung der Welt genießt das sogenannte exorbitante Privileg. Solange kein anderes Land ein so tiefes und liquides Marktangebot wie US-Treasuries bietet, hat der Vigilantismus keine große Bedeutung. Das gesagt, ist die Kombination aus riesiger öffentlicher Schuldenemission und der berüchtigten Trump’schen Unberechenbarkeit eine giftige Mischung für die Märkte. Der Treasury-Markt steht turbulenten Zeiten bevor. Bereiten Sie sich auf Finanzinstabilität vor.