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Roula Khalaf, Chefredakteurin der FT, wählt ihre Lieblingsgeschichten in diesem wöchentlichen Newsletter aus.
Der Verfasser ist Senior-Berater bei Engine AI und Investa und ehemaliger globaler Chefstratege für Aktien bei Citigroup.
„Die Aufgabe eines Investmentbankers besteht darin, sich dort aufzuhalten, wo das Geld ist.“ Das war der Rat eines ehemaligen Kollegen vor vielen Jahren. Möglicherweise offensichtlich und intuitiv, aber oft sind die besten Ratschläge genau das.
Ich kann Ihnen sagen, wo das Geld derzeit nicht ist – in britischen aktiven Aktienfonds. Laut Goldman Sachs sind seit 2016 etwa 150 Milliarden Pfund aus ihnen abgeflossen.
Es gibt viele Gründe für diesen Exodus. Innerhalb der Aktienmärkte zwang die enttäuschende Performance des britischen Marktes die Anleger dazu, bessere Renditen anderswo zu suchen. Eine enttäuschende relative Performance und hohe Gebühren trieben das Kapital in günstigere passive Fonds. Eine historische Heimatmarkttendenz schuf den Wunsch, sich in andere Aktienmärkte zu diversifizieren.
Als betriebliche Altersvorsorgefonds reiften und Liability Driven Investment-Strategien übernahmen, die darauf abzielen, Einnahmen mit Pensionsauszahlungen in Einklang zu bringen, verkauften sie britische Aktien und kauften Staatsanleihen. Diese Schritte wurden durch regulatorische und bilanzielle Änderungen beschleunigt. Die Abschaffung des Dividendensteuerguthabens durch Gordon Brown im Jahr 1997 half nicht. Auch der Brexit nicht.
Pensions- und Stiftungsfonds, angezogen von den starken Renditen von „Yale-Modell“-Portfolios, verlagerten Kapital aus öffentlichen Märkten in alternative Anlagen wie Immobilien, Infrastruktur, Hedgefonds und Private Equity.
Viele dieser Themen haben sich auch in den USA abgespielt. Daten von Morningstar deuten darauf hin, dass aufgrund des Anstiegs des passiven Investierens nur noch 37 Prozent der US-Aktienfondsgelder aktiv verwaltet werden, gegenüber 60 Prozent im Jahr 2015.
Mein Hauptpunkt ist, dass die großen Verlierer von Kapital in den letzten Jahren aktiv verwaltete Aktienfonds waren, selbst in den USA. Diese natürlichen Käufer von Börsengängen wurden der Mittel beraubt. Passive Aktienfonds verzeichneten Zuflüsse, beteiligen sich jedoch selten an Neuemissionen. Sie können nur kaufen, wenn die Aktie in den von ihnen verfolgten Index aufgenommen wird, was in der Regel Zeit braucht. Es scheint, dass Börsengänge zu unbeabsichtigten Opfern des Anstiegs des passiven Investierens geworden sind.
Ein gesunder Markt für Neuemissionen benötigt Zuflüsse in aktiv verwaltete Aktienfonds. Großbritannien hat unerbittliche Abflüsse erlebt. In den USA gab es einige Kapitalzuflüsse, jedoch zu passiven und nicht zu aktiven Fonds. Dieses Kapital hat dazu beigetragen, die großen Technologiewerte stark zu bewerten, die im S&P 500 stark gewichtet sind, aber nicht seinen Weg zu den Fondsmanagern gefunden, die die nächste neue Emission kaufen können. Daher die seltsame Entkoppelung der wichtigsten US-Aktienindizes, die neue Höchststände erreichen, und der Börsengänge, die weiterhin in der Krise stecken.
Indien ist ein Land, in dem ein steigender Aktienmarkt mit frenetischen Neuemissionen verbunden war. Hier flossen die meisten Gelder in aktive Fonds.
Es wurde viel darüber nachgedacht, warum das Aktienemissionsgeschäft in Großbritannien zurückgegangen ist. Die Regierung wurde lobbyiert, um Maßnahmen zu ergreifen, die lokale Ersparnisse zurück an den heimischen Aktienmarkt lenken würden. Wenn ein Großteil dieses Kapitals in passive Fonds fließt, wie es wahrscheinlich ist, wird es wahrscheinlich zu einer Neubewertung bestehender britischer Large-Cap-Aktien kommen. Dies könnte sie davon abhalten, ihre Notierungen an die US-Börse zu verlagern, wird den heimischen IPO-Markt jedoch wahrscheinlich nicht wiederbeleben. Um das zu erreichen, müssen die Entscheidungsträger das Kapital in Richtung der Fondsmanager lenken, die eher in neue Emissionen investieren.
Private Equity-Fonds haben einige der Kapitalabflüsse aus aktiven öffentlichen Aktienfonds angezogen. Dies hat ihre Übernahmekriegskassen finanziert und gleichzeitig die Aktienmärkte abgewertet, was günstige Übernahmeziele bietet. Dies kann jedoch nur bis zu einem gewissen Grad funktionieren. Auch das PE-Geschäftsmodell benötigt einen gesunden IPO-Markt, um das Kapital an Endanleger zurückzuführen. Mit dem Niedergang der aktiven öffentlichen Aktienfonds hat sich diese Ausstiegsroute verringert.
Vielleicht ist die Antwort, dass Unternehmen privat bleiben. Vermeiden Sie den Aufwand eines Börsengangs und den kurzfristigen Druck eines schwankenden Aktienkurses. Immerhin steht im privaten Markt genügend Kapital zur Verfügung. David Solomon, CEO von Goldman Sachs, gab kürzlich genau diesen Rat und er weiß definitiv, wo das Geld ist.
„Wenn Sie ein Unternehmen führen, das funktioniert und wächst, und es an die Börse bringen, wird es Sie dazu zwingen, die Art und Weise, wie Sie es führen, zu ändern, und Sie sollten das wirklich mit großer Vorsicht tun“, sagte er und wies darauf hin, dass Sie jetzt privat Kapital in großem Umfang erhalten können.
Die fortlaufenden Kapitalabflüsse haben wichtige Konsequenzen für die öffentlichen Aktienmärkte. Es wurden weniger neue Aktien ausgegeben, und mehr alte Aktien wurden zurückgekauft, wodurch der verfügbare Anlagepool schrumpfte. Für viele deutet diese De-Equitisation auf einen kranken Markt hin. Ich sehe sie als eine notwendige Verringerung des Angebots an öffentlichen Aktien angesichts des Rückgangs der Nachfrage, insbesondere über aktive Fonds. Letztendlich sollte dies die Aktienkurse unterstützen.
Ich habe den ersten Teil meiner Karriere als UK-Stratege verbracht. Meine Hauptkunden waren britische aktive Aktienfondsmanager. Als ihre Abflüsse zunahmen, wurde mir klar, dass ich mich woanders aufhalten musste, also wechselte ich zu einem globaleren Auftrag. Ein karriereverlängernder Schritt, aber ich hätte in die privaten Märkte wechseln sollen. Dort ist das Geld wirklich.
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