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George Saravelos, globaler Leiter der Devisenforschung bei der Deutschen Bank, macht sich schon seit geraumer Zeit Sorgen um den Ausblick für den Dollar. Die jüngsten Ereignisse haben ihn nicht gerade beruhigt:
Wir erleben einen gleichzeitigen Zusammenbruch des Preises aller US-Vermögenswerte, einschließlich Aktien, des Dollars im Vergleich zu alternativen Reservewährungen und des Anleihenmarktes. Wir betreten unbekanntes Terrain im globalen Finanzsystem.
Zusammenbruch ist etwas übertrieben, aber es ist nicht gerade ermutigend, dass US-Aktien, Anleihen und der Dollar in letzter Zeit alle nach unten schwanken. Besonders bemerkenswert ist, dass der ICE-Dollar-Index nach einem kurzen Anstieg in den letzten Tagen heute wieder sinkt:
In diesem Zusammenhang hier sind Saravelos drei Hauptpunkte, die wir aufgrund des gestiegenen Interesses am Thema ausführlich zitieren werden:
Der Markt entdollarisiert sich rapide. Es ist bemerkenswert, dass die internationalen Dollar-Finanzierungsmärkte und der Cross-Currency-Basismarkt gut funktionieren. In einer typischen Krisenumgebung würde der Markt Dollarliquidität horten, um die Finanzierung seiner zugrunde liegenden US-Vermögenswerte zu sichern. Dieses Dollar-Ungleichgewicht ist es letztlich, was zu einer Auslösung der Fed-Swap-Linien führt. Die Dynamik hier scheint sehr unterschiedlich zu sein: Der Markt hat das Vertrauen in US-Vermögenswerte verloren, so dass anstatt das Asset-Liability-Mismatch durch Horten von Dollarliquidität zu schließen, die US-Vermögenswerte selbst aktiv verkauft werden. Wir haben vor einigen Wochen geschrieben, dass die Politik der US-Regierung einen Trend zur Entdollarisierung fördert, um internationale Anleger vor einer Verwässerung der Dollarliquidität zu schützen. Wir sehen jetzt, dass sich dies in Echtzeit schneller abspielt, als wir es erwartet hätten. Es bleibt abzuwarten, wie geordnet dieser Prozess bleiben kann. Ein Kreditausfall im globalen Finanzsystem, der die Bereitstellung kurzfristiger Dollarliquidität bedroht, ist der Punkt größter Verwundbarkeit, der die Dollar-Dynamik positiver beeinflussen würde.
Die US-Regierung fördert den Ausverkauf von US-Schatzanleihen. Der erste Effekt der aktuellen Politik ist natürlich die Erzeugung eines großen negativen Schocks auf der Angebotsseite, der die Inflation erhöht und es der Fed erschwert, die Zinsen zu senken. Natürlich wird auch der Anleihebasis-Handel abgewickelt. Aber es gibt auch etwas Größeres im Spiel: Ein politisches Ziel der Reduzierung bilateraler Handelsungleichgewichte ist funktional gleichbedeutend mit einer Verringerung der Nachfrage nach US-Vermögenswerten. Dies ist keine theoretische Überlegung: Die USA haben in dieser Woche Handelsgespräche mit Japan und Südkorea aufgenommen, mit einem spezifischen Verweis auf Währungsniveaus als Verhandlungsziel. Es sollte nicht übersehen werden, dass Japan der größte offizielle Inhaber von US-Schatzanleihen ist. Ein implizites Verhandlungsziel zur Senkung der USD-Bewertungen beinhaltet die Möglichkeit des Verkaufs von US-Schatzanleihen durch das japanische Finanzministerium. Wir haben vor zwei Wochen argumentiert, dass der gesamte Mar-A-Lago-Rahmen fehlerhaft war, weil er grundlegende Inkonsistenzen in den gewünschten wirtschaftlichen Zielen der Regierung aufwies. Wir sehen jetzt, dass diese Inkonsistenzen im hellen Tageslicht offenbart werden.
Hüten Sie sich vor einem Handelskrieg, der zu einem Finanzkrieg wird. Im Zentrum der letzten Tage eskaliert der Handelskrieg mit China. Wie unsere Kollegen hervorgehoben haben, scheint China die Option offen zu halten, die Währung zu weaponisieren, während es eine wesentlich unterstützendere inländische Wirtschaftshaltung signalisiert. Mit einem 100%igen Zoll auf China bleibt jetzt wenig Spielraum für eine Eskalation im Handelsbereich. Die nächste Phase birgt das Risiko eines offenen Finanzkrieges, der die chinesische Besitz von US-Vermögenswerten, sowohl auf offiziellem als auch auf privatem Sektor, einbezieht. Es ist wichtig zu beachten, dass es in einem solchen Krieg keinen Gewinner geben kann: Es wird sowohl dem Eigentümer (China) als auch dem Produzenten (USA) dieser Vermögenswerte schaden. Der Verlierer wird die Weltwirtschaft sein.
Was könnte als Sicherheitsmechanismus dienen? Nun, wie wir heute Morgen geschrieben haben, gibt es bereits steigende Spekulationen, dass die Federal Reserve auf irgendeine Weise handeln muss, um die Turbulenzen auf dem Anleihenmarkt zu beruhigen.
Wir stellen uns vor, dass die Fed nur ungern gehebelte Hedgefonds-Transaktionen (erneut) retten wird, aber Saravelos glaubt, dass sie möglicherweise „keine andere Option“ hat, als im Falle einer weiteren Vertiefung der Störungen Notkäufe von US-Schatzanleihen wieder aufzunehmen:
Dies wäre sehr ähnlich wie das Eingreifen der Bank of England nach der Gilt-Krise von 2022. Letztlich wäre es die Aufgabe der Fed, den beschleunigten Entdollarisierungsprozess zu unterstützen, auf den wir zuvor in diesem Artikel hingewiesen haben.
Obwohl wir vermuten, dass die Fed erfolgreich sein könnte, den Markt kurzfristig zu stabilisieren, würden wir argumentieren, dass nur eine Sache einige der mittelfristigen Finanzmarktschwankungen stabilisieren kann, die ausgelöst wurden: eine Umkehrung der Politik der Trump-Regierung selbst.
Weiterführende Lektüre:
— Amerikas gefährdetes ‚exorbitantes Privileg‘ (FTAV)