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Guten Morgen. Am Freitagmorgen zeigte die Umfrage der University of Michigan einen dramatischen Rückgang des Verbrauchervertrauens über alle Altersgruppen, Parteizugehörigkeiten und Einkommensniveaus hinweg. Am Freitagabend hob die Trump-Regierung die Tarife für Smartphones auf. In einem Land, das dringend Ablenkung braucht, ist es am besten, die Ablenkungsmaschinen nicht zu besteuern. Schreiben Sie uns: robert.armstrong@ft.com und aiden.reiter@ft.com.
Tief durchatmen, alle zusammen
Marktkrisen sind chaotisch und komplex. Aber die Turbulenzen der letzten Woche können mit geringem Verlust an Treue in drei Standarddiagrammen zusammengefasst werden. Langfristige Schatzanleihen verkauften sich stark, was die Renditen nach oben trieb:
Der Dollar fiel stark:
Und die implizite Aktienvolatilität stieg auf ein Fünfjahreshoch:
Es ist die Kombination dieser drei Faktoren, die die letzte Woche so beängstigend machte. Wenn die Volatilität hoch ist, erwartet man, dass die Treasury-Renditen fallen, da Investoren die Sicherheit von US-Staatsanleihen suchen. Das geschah nicht. Wenn die Renditen steigen, erwartet man, dass der Dollar steigt, da sich internationale Zinsdifferenziale ausweiten. Auch das passierte nicht.
Das Bild ist einfach: Die Wirtschaftspolitik der Trump-Regierung war unvorhersehbar und inkompetent zu einem Zeitpunkt, an dem hohe Defizite und anhaltende Inflationsbedenken bedeuten, dass kein Platz für Amateurismus ist. Die Renditen dürften volatil bleiben. Globale Investoren reagieren auf diese Tatsache, indem sie höhere Renditen für den Besitz von US-Staatsanleihen verlangen. Der Ausverkauf von Staatsanleihen hat den Dollar nach unten gezogen. All dies wurde verstärkt durch die Umkehrung hoch gehebelter Hedge-Fund-Geschäfte, die in einer Umgebung hoher Volatilität nicht mehr haltbar sind.
Dies fühlt sich bedeutsam an, weil die Zuverlässigkeit des Dollars und der Staatsanleihen das Fundament fast jedes globalen Marktes sind. Wenn sich die Dinge nicht bald verbessern, weiß man nie, was passieren könnte.
Zeit, einen Schritt zurückzutreten. Fünf Dinge, die man im Auge behalten sollte:
Lesen Sie nicht zu viel in die Märkte an der Wendemarke hinein. Portfolio-Manager aller Art ordnen ihre Bestände in großer Eile neu. Dies führt zu Dislokationen, von denen einige vorübergehend sein werden. Einen Tag, eine Woche und einen Monat später werden die Dinge anders aussehen. Es ist zu früh, um zu erklären, dass die Vormachtstellung des Dollars endet, dass Staatsanleihen nie wieder Risiken absichern werden oder dass die Outperformance der US-Aktien der Vergangenheit angehört.
Die Schwächung des Dollars und der Anstieg der Renditen sind nicht extrem. Wie die obigen Diagramme zeigen, ist der Dollar auf sein Niveau vor der Präsidentschaftswahl zurückgekehrt und die Renditen auf ihr Niveau vom Februar. Die Bewegungen waren beängstigend schnell, aber sie sind nicht beängstigend weit gegangen.
Wenn der Markt den Einsatz erhöht, faltet Trump. Trump ist in den letzten Tagen zweimal vor dem Druck des Marktes zurückgewichen, zuerst bei den „gegenseitigen“ Tarifen für alle außer China und dann bei chinesischer Elektronik. Das senkt vielleicht nicht den Risikoaufschlag für US-Vermögenswerte. Die Unvorhersehbarkeit bleibt, wenn Maßnahmen ad hoc zurückgenommen werden. Aber es wird den kurzfristigen wirtschaftlichen Schaden verringern.
Auf hoher Ebene ist der Anstieg der Renditen logisch. Tarife erhöhen das Inflationsrisiko und die US-Fiskalsituation ist ungewiss. Außerdem wies mich James Egelhof, Chefvolkswirt der BNP Paribas, darauf hin, dass, wenn Trump sein Ziel niedriger Handelsdefizite erreicht, das die Renditen auch nach oben drücken könnte. Handelsdefizite und Kapitalzuflüsse müssen übereinstimmen. Wenn Ersteres abnimmt, wird auch Letzteres abnehmen, was wahrscheinlich weniger Nachfrage nach Staatsanleihen und höhere Renditen bedeutet.
Die Wirtschaft ist stark. Die USA haben letzten Monat 228.000 Arbeitsplätze hinzugefügt. Die Inflation geht zurück. Die Gewinne waren gesund. Ja, wir segeln in unerforschte Gewässer. Aber das Schiff ist intakt.
Viel Glück in dieser Woche.
Lektionen aus der Ölkrise von 1973
Die Fed steht im Rampenlicht. Sie erwartet etwas Ähnliches wie Stagflation durch die Tarife von Trump. Wenn sich diese Erwartungen erfüllen, wird die Bank zwischen ihren Beschäftigungs- und Preisstabilitätsmandaten wählen müssen. In der Zwischenzeit belastet der Treasury-Markt, und es wird spekuliert, dass die Fed eingreifen müsste, und die Bank hat signalisiert, dass sie dazu bereit ist. Im Hintergrund ist die US-Fiskalsituation ungewiss: Republikaner sind auf Steuersenkungen, aber nicht auf Ausgabensenkungen ausgerichtet.
All dies reimt sich ein wenig mit der letzten Zeit, als die Fed mit Stagflation konfrontiert war: der Ölkrise von 1973.
Die Standarderzählung läuft wie folgt ab. Arthur Burns, Fed-Vorsitzender von 1970 bis 1978, hat nicht genug getan, um die Inflation nach einer Reihe von fiskalischen Schocks Anfang der 1970er Jahre zu bremsen – den Exzessen des Vietnamkriegs, den Lohnkontrollen von Nixon und einer Änderung des globalen Währungsregimes. Er war auch nicht entschieden genug, als die Ölkrise 1973 zuschlug, was zu schwerer Stagflation führte. Sein Nachfolger Paul Volcker drückte die Zinsen durch die Decke, löste eine Rezession aus und drückte die Inflation so stark, dass sie ein halbes Jahrhundert lang nicht zurückkehrte. Seitdem wird er verehrt.
Burns bekommt eine unfair schlechte Bewertung – Volker senkte den Fed-Funds-Satz auch, als die Wirtschaft krachte, und Burns musste mit globalen makroökonomischen Verschiebungen umgehen, die schwer zu navigieren waren. Aber die Lehre bleibt. Wenn man die Inflation wüten lässt und langfristige Inflationserwartungen steigen lässt, ist das giftiger für das Wachstum als ein einmaliger Absturz. Zentralbanker „sehen“ über einen Inflationsschock hinweg auf eigene Gefahr und auf unsere.
Unsere Vermutung ist, dass Powell widerstehen wird, zu früh zu schneiden und ein Burns-ähnliches Ereignis zu riskieren. Aber in vielerlei Hinsicht ist seine Situation noch kniffliger als die von Burns. Ein Ölschock ist viel offensichtlicher stagflationär als Tarife. Damals war die US- und Weltwirtschaft stärker vom Öl abhängig, und teure Energie führte direkt zu sowohl langsamerem Wachstum als auch heißerer Inflation. Die Auswirkungen von Tarifen sind schwerer vorherzusagen, auch weil sie so lange niedrig waren. Glücklicherweise startet Powell von einem viel günstigeren Inflationsumfeld aus. Die Headline-Verbraucherpreisindex am Donnerstag betrug 2,4 Prozent, gegenüber 7,4 Prozent zu Beginn des OPEC-Embargos.
Investoren und die Fed werden die Inflationserwartungen genau beobachten. Nach dem bevorzugten Maß der Fed, das sowohl die Bewegungen von Schatzanleihen als auch Umfragedaten verwendet, sind sie immer noch zurückhaltend. Aber diesen Zahlen steht ein Sternchen gegenüber. Weiche Daten wie die Michigan-Umfrage legen nahe, dass langfristige Erwartungen steigen könnten. Wenn die Arbeitslosigkeit steigen sollte, bevor die Inflation steigt, könnte die Fed genau zum falschen Zeitpunkt schneiden, und die Ähnlichkeiten mit 1973 könnten sich vertiefen.
(Reiter)
Ein guter Artikel
Der Sohn des Spions.
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