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Einen schönen Sonntag. Diese Woche kehre ich zur US-Wirtschaft zurück.
Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in Amerika stieg diese Woche. Dennoch ist dies nicht das Basisszenario vieler Analysten für dieses Jahr. Daher bleibe ich der konträren Tradition von Free Lunch am Sonntag treu und erkläre, warum die größte Volkswirtschaft der Welt im Jahr 2025 einer Abschwächung erliegen wird.
Das Argument hat zwei Komponenten. Erstens war die US-Wirtschaft bereits vor der Amtseinführung von US-Präsident Donald Trump schwächer, als viele erkannt haben. Ich habe in einem Meinungsartikel im August und in einer früheren Ausgabe dieses Newsletters „American Exceptionalism Debunked“ erläutert.
Zweitens hat „Trumponomics“ den Ausblick weiter gedämpft, indem stagflationsbedingte Kräfte und finanzielle Marktrisiken eingeführt wurden. Das ist der Schwerpunkt des heutigen Newsletters.
Lassen Sie uns mit den Verbrauchern beginnen. Eine Erinnerung: Hohe Ausgaben wurden durch Schulden und Ausgaben für Grundbedürfnisse wie Lebensmittel, Wohnen und Gesundheitswesen gestützt. Ernsthaftige Zahlungsrückstände bei Kreditkartensalden erreichten Ende letzten Jahres ein 13-Jahres-Hoch, wobei hohe Zinssätze die Haushalte zunehmend unter Druck setzen.
Die Agenda des Weißen Hauses wird durch die Einführung von Steuern auf die Wunde hinzufügen. Die vorgeschlagenen Zölle auf Mexiko und Kanada (die jetzt pausiert sind) sowie die bereits gegen China verhängten Zölle werden den effektiven US-Zollsatz auf den höchsten Stand seit 1943 erhöhen, so das Budget Lab an der Yale. Es schätzt, dass höhere Preisniveaus die Haushalte bis zu 2.000 Dollar kosten könnten.
Das ist nur ein Vorgeschmack; weitere Zölle werden erwartet. Und obwohl der Präsident ein Händchen dafür hat, Fristen zu verschieben, ist der Einfluss auf die Stimmung bereits deutlich spürbar.
Das Vertrauen ist gesunken. Die Inflations- und Arbeitslosigkeitserwartungen der Verbraucher sind sprunghaft angestiegen. Das ist ein bedrohliches Trio. Die Haushalte versuchen immer noch, einen 20-prozentigen Anstieg des Preisniveaus nach der Pandemie zu verdauen. Besonders bemerkenswert ist, dass der reale Konsum im Januar zum ersten Mal seit fast zwei Jahren gesunken ist. Vorsichtiges Konsumverhalten ist nun wahrscheinlicher.
Weiter geht es mit den Unternehmen. Hin und her mit Zoll- und Zollvorschriften, allgemeine Launenhaftigkeit in der Politikgestaltung und problematische Verbraucher sind eine explosive Mischung. Die Einfuhrzölle werden die Kosten erhöhen und Vergeltungsmaßnahmen werden den internationalen Absatz hemmen. Doch die radikale Unsicherheit hindert auch daran, dass Unternehmen planen und sich anpassen können.
Die Auswirkungen zeigen sich bereits in den Geschäftsaktivitätsindikatoren. Der Goldman Sachs Analyst Index wies im Februar auf einen Rückgang bei Umsätzen, Neuaufträgen, Exporten und Beschäftigung in der verarbeitenden Industrie und bei Dienstleistungsunternehmen hin. Die Ausgaben für den Bau im verarbeitenden Gewerbe – die unter dem Inflation Reduction Act und dem Chips Act sprunghaft angestiegen sind – haben ebenfalls nachgelassen, wobei der Status der Programme unter der neuen Regierung unklar ist.
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Auch die Geschäftsaussichten haben sich eingetrübt. Der Capex-Intensionsindikator von BCA Research ist in den kontraktionären Bereich gefallen. Historisch gesehen hat das eine Verlangsamung signalisiert.
Auch die Einstellungspläne kleiner Unternehmen nehmen ab, laut der neuesten Umfrage des NFIB. Der Challenger-Tracker für geplante Stellenstreichungen stieg im Februar um erstaunliche 245 Prozent.
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Eine Erinnerung: Bevor Trump ins Amt kam, haben viele übertrieben, inwieweit der „starke“ Arbeitsmarkt Amerikas durch die Dynamik des privaten Sektors gestützt wurde. Regierung, Gesundheitswesen und soziale Unterstützung machen zwei Drittel der seit Anfang 2023 geschaffenen Arbeitsplätze aus (und die Hälfte der 151.000 außerhalb der Landwirtschaft hinzugefügten Stellen im Februar). Die Einwanderung hat auch das Beschäftigungswachstum seit der Pandemie gestärkt.
Dann kommen die Ziele der neuen Regierung. Über die Auswirkungen der Politikunsicherheit auf den privaten Sektor hinaus schätzt Evercore ISI, dass Elon Musks Bemühungen um Kosteneinsparungen im öffentlichen Sektor in diesem Jahr insgesamt eine halbe Million US-Arbeitsplätze kosten könnten. In einem Extremszenario könnte dies über 1,4 Millionen erreichen.
Ein geplanter Vorgehen gegen illegale Einwanderer, die mindestens 5 Prozent der Belegschaft ausmachen, wird zu den Arbeitsplatzverlusten beitragen.
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Zuletzt hat diese Regierung die Risiken am Aktienmarkt erhöht.
Vor Trumps Amtszeit war der S&P 500 bereits auf historisch hohen Bewertungsmultiplen und Konzentrationsebenen – mit der Marktkapitalisierung der größten 10 Unternehmen auf einem Mehrjahreshoch.
Aber die Märkte hatten auch unterschätzt, wie weit der Präsident mit seiner politischen Agenda gehen würde, wie durch die jüngste Korrektur am US-Aktienmarkt auf das Niveau vor den Wahlen gezeigt.
Im letzten Jahr hatten Analysten darauf hingewiesen, dass die überdehnten Bewertungen des S&P 500 nicht übermäßig besorgniserregend seien, da sie höhere Gewinnschätzungen und das Versprechen von künstlicher Intelligenz widerspiegelten. Aber der Optimismus hinsichtlich der Gewinne wird nun nachlassen. Umsatz- und Investitionspläne wurden durch Unsicherheiten in Bezug auf künstliche Intelligenz und andere Faktoren getrübt. Viele US-Unternehmen verdienen beträchtliche Summen im Ausland, in Ländern, gegen die Trump Handelskriege führen könnte. Mit anderen Worten, die Aktienkurse haben Luft nach unten.
Wenn der Präsident wirklich „gerade erst anfängt“ mit seinen Plänen, könnte seine Toleranz für weitere Schwächen am Aktienmarkt recht hoch sein. Doch die Bedrohung eines fallenden Marktes hat reale wirtschaftliche Auswirkungen: Die Aktienbestände der Haushalte als Anteil an ihrem Gesamtvermögen sind auf einem Rekordhoch.
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Schließlich erscheinen breitere finanzielle Risiken wahrscheinlicher (auch wenn ihre Wahrscheinlichkeit immer noch gering ist) und könnten zu einer Straffung der Finanzbedingungen führen.
Matt King, Gründer von Satori Insights, weist auf potenzielle Auslöser hin, die den „sicheren Hafen“-Status Amerikas umkehren könnten (bei dem Fluchtbewegungen mit einem stärkeren Dollar und niedrigeren Treasury-Renditen verbunden sind). „Eine Kombination von Bedenken hinsichtlich fiskalischer Verantwortungslosigkeit, Unabhängigkeit der Fed und einigen der extremeren Vorschläge… im Rahmen eines Mar-a-Lago-Abkommens könnte den Trick tun“, sagte er.
Die Pläne der Regierung, das Defizit mit Zolleinnahmen zu decken (insbesondere wenn sie stop-and-go sind) und das sogenannte Ministerium für Regierungseffizienz sind äußerst fragwürdig. Die US-Borrowing-Kosten sind bereits hoch; fiskalische Laxheit erhöht die Renditen. Die Nachfrage nach US-Treasuries sieht anderen potenziellen Gegenwinden gegenüber, wie der bevorstehenden Erhöhung der deutschen Bund-Ausgabe. Es ist jetzt leichter vorstellbar, dass die USA in einen Teufelskreis aus höheren Renditen und größeren Schuldenprognosen geraten könnten.
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Dann gibt es die Risiken, auf die die Pläne von Trump abzielen: die Institutionalisierung von Kryptowährungen, die unüberlegte Finanzderegulierung und die potenzielle Manipulation des Dollars.
Die Märkte wissen nicht, wie sie die Unsicherheit bewerten sollen, genau wie bei Trumps letzter Amtszeit. Eine schnelle Neupreisung politischer Risiken könnte Verkaufsdynamiken an den Anleihen- und Aktienmärkten auslösen. Das könnte dann Liquiditätsprobleme auslösen.
Wie die Fed reagieren wird, ist ebenfalls unklar. Angesichts der im letzten Jahr unterschätzten Anzeichen für eine Abkühlung der Wirtschaft waren die Zinsen zu restriktiv, als Trump in seine zweite Amtszeit trat.
Jetzt befinden sich die Zinsen in einer Warteschleife. Der schwächere Wachstumsausblick lässt die Erwartungen an Zinssenkungen steigen. Aber bei steigenden Inflationserwartungen und den jüngsten Erinnerungen an starkes Preiswachstum könnte die Fed eher vorsichtig sein und die Zinsen hoch halten. In diesem Fall würde der Wachstumsausblick weiter getrübt. Tatsächlich ist der Inflations-Wachstums-Trade-off für die Fed schwieriger zu bewerten, was das Risiko eines Fehlers erhöht.
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Das Fazit? Viele Analysten senken ihre BIP-Prognosen für dieses Quartal, getrieben von Unternehmen, die Importe horten, in Erwartung von Zöllen. Die meisten erwarten, dass dies im zweiten Quartal abflaut (obwohl Trumps stop-and-go-Zölle weiterhin Anreize zum Horten bieten werden). Selbst dann, angesichts der nachlassenden Aktivität und Stimmung, steigender finanzieller Risiken und einer bereits weniger dynamischen Wirtschaft, ist es schwer zu erkennen, was die Stimmung heben und das Wachstum ankurbeln könnte.
Vielleicht Trumps pro-wachstumsfördernde Steuersenkungen und Deregulierungsmaßnahmen? Erstens müssen sie noch beginnen. Zweitens werden sie durch die anti-wachstumsfördernden Elemente seiner Politikagenda ausgeglichen. Steuersenkungen werden die Gewinne steigern, aber die Unternehmen werden aufgrund von Unsicherheit und höheren Importkosten nur begrenzt handlungsfähig sein. Die Reduzierung der Bürokratie kann Investitionen unterstützen, aber die Überwachung der verschiedenen neuen Zollregime und Ausnahmen ist selbst eine enorme zusätzliche regulatorische Belastung.
Es ist möglich, dass eine Abschwächung vermieden werden kann. Aber das würde erfordern, dass Trump seine Pläne für Einfuhrzölle erheblich zurückfährt und seinen unberechenbaren Stil zügelt. Wie wahrscheinlich ist das?
Widerlegungen? Gedanken? Schreiben Sie mir unter freelunch@ft.com oder auf X @tejparikh90.
Denkanstöße
Hier eine Erinnerung, warum die konträre Analyse von Free Lunch am Sonntag wertvoll ist. Aktuelle Prognosen zu europäischen Aktienmärkten, der deutschen Wirtschaft und China scheinen zuzutreffen.
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