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Roula Khalaf, Chefredakteurin der FT, wählt ihre Lieblingsgeschichten in diesem wöchentlichen Newsletter aus.
Buchhaltung ist nicht das wahre Leben. Der Dollar Umsatz in Ihrem Jahresbericht ist nicht ganz dasselbe wie ein Dollar in der Kasse. Das ist größtenteils in Ordnung und aus der Sicht eines Investors oft sogar positiv. Aber manchmal können Finanzkennzahlen eher verschleiern als beleuchten. Elon Musks X ist ein Fall dafür.
Die Aktien des sozialen Netzwerks wechselten kürzlich zu einer Bewertung von 44 Milliarden Dollar inklusive Schulden den Besitzer, derselben Summe, die Musk zahlte, um es zu kaufen — als es noch Twitter hieß — im Jahr 2022. Das ist überraschend aus zwei Gründen. Erstens sind Technologieaktien in letzter Zeit gefallen. Zweitens haben Investoren im nicht mehr gelisteten X vor nicht allzu langer Zeit den Wert ihrer Investitionen auf einen Bruchteil dieses Betrags abgeschrieben.
Wie hat Musk das geschafft? Es gibt verschiedene mögliche Erklärungen. Eine davon ist, dass das heutige X nicht dasselbe ist wie das gestrige Twitter. Eine Veränderung ist natürlich der dazwischenliegende Boom der künstlichen Intelligenz. Musks eigenes KI-Projekt, xAI, könnte bis zu 75 Milliarden Dollar wert sein, wenn eine geplante Finanzierung zustande kommt. Investoren in X erhalten einen Anteil an diesem Geschäft.
Es gibt auch Anzeichen dafür, dass es X besser geht. Das Unternehmen soll laut Personen, die der Financial Times mitteilten, 1,2 Milliarden Dollar EBITDA ausweisen, nahe am Betrag von 2021 — obwohl der Umsatz seitdem gesunken ist. Das könnte darauf hindeuten, dass Musk X effizienter macht.
Der Haken: Diese EBITDA-Zahlen sollen „wild angepasst“ sein. Das wirft die Frage auf, ob die Leistung von X mit weniger aggressiver Präsentation besser aussieht als sie tatsächlich ist.
In gewisser Hinsicht ist das immer ein Fallstrick bei EBITDA, einer Buchhaltungs-Fabrikation, die dazu dient, Unebenheiten auszugleichen. Es spiegelt eine vereinfachte Sicht darauf wider, was nach Abzug der Geschäftskosten vom Umsatz übrig bleibt, und ignoriert Investitionen in Sachen, die das Unternehmen im Laufe der Zeit nutzen möchte.
Aber zusätzliche Anpassungen können das Bild weiter trüben. Typischerweise schließen Unternehmen auch einmalige Ausgaben aus — was zu Debatten darüber führt, was das bedeutet — und aktienbasierte Vergütungen. Da Technologieunternehmen großzügig Eigenkapital ausgeben, um Bargeld zu erhalten und Mitarbeiter zu motivieren, kann die Anpassung erheblich sein.
Bei Unternehmen im Nasdaq Composite Index wäre das EBITDA ohne aktienbasierte Vergütungen laut einer Analyse von S&P Capital IQ-Daten um durchschnittlich 7 Prozent höher gewesen. Ein Investor, der Palantirs EBITDA zusammenstellt, würde feststellen, dass es sich verdreifacht, wenn Aktienzahlungen beiseite gelegt werden. Der EBITDA von Cyber-Security-Unternehmen CrowdStrike erhöht sich etwa um das Zehnfache; bei Datadog um das Sechsfache.
Weil EBITDA keine standardisierte Zahl ist, kann sie je nach Anlass angepasst werden. Unternehmen können ihre Gewinne „vor“ irgendetwas melden, und das tun sie auch. Denken Sie an EBITDARE (Immobilienkosten), EBITDAO (Optionsausgaben) und — furchtbar — EBITDARD (Forschung und Entwicklung).
Im Fall von X bleibt abzuwarten, was und wie wild diese EBITDA-Anpassungen wirklich sind. Die Investoren, die mit den nicht gelisteten Aktien handeln, sind vermutlich erfahren genug, um komplexe Modelle selbst zu erstellen. Einer von ihnen könnte laut Bloomberg Musk selbst sein.
Das weist jedoch auf einen weiteren Grund hin, Bewertungen sorgfältig zu behandeln: Ausgewählte Transaktionen unter privaten Investoren — wie bei Kunstaufführungen — erfordern nur eine kleine Anzahl von Personen, die zustimmen. Als Twitter noch öffentlich gehandelt wurde, war seine Marktkapitalisierung von über 40 Milliarden Dollar das Ergebnis von zig Millionen Aktientransaktionen pro Tag. Genau wie Buchhaltung nicht das wahre Leben ist, ist dieses 44 Milliarden Dollar vorerst kein echtes Geld.
john.foley@ft.com
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