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Als Wirecard vor einigen Jahren Pleite ging, verzeichnete die Deutsche Bank nur einen Verlust von 18 Mio. € – erstaunlich wenig für eine Bank, die bisher die Angewohnheit hatte, in nahezu jeden großen Finanzschlamassel weltweit zu schlittern.
Und das war ein riesiger Haufen Mist direkt vor ihrer eigenen Haustür. Die Deutsche Bank hatte zuvor Wirecard-Anleihen unterzeichnet, Kredite für das Unternehmen arrangiert und ihrem Chef einen riesigen Marge-Kredit gewährt. Die deutsche Bank Commerzbank verzeichnete einen Verlust von 175 Mio. €.
Wie schaffte es die Deutsche Bank, diesem Schlamassel auszuweichen? FT Alphaville sammelte Informationen, dass dies wahrscheinlich teilweise auf etwas namens „synthetisches Risikotransfer“ zurückzuführen war – eine der heißesten Formen der Hochleistungs-Finanztechnik dieser Tage. Die Deutsche Bank lehnte es ab, Stellung zu nehmen.
Bei SRTs überträgt eine Bank einen Teil oder alle Risiken einiger ihrer Kredite, um die Menge an Kapital zu reduzieren, die sie für regulatorische Zwecke zurücklegen muss. Die Kredite bleiben in der Bilanz der Bank, aber der Käufer eines SRT verspricht in der Regel, einen Teil der Verluste zu übernehmen, wenn die Kredite platzen. Die Käufer sind Investoren wie Versicherungsgesellschaften, Hedgefonds und (zunehmend) private Kreditfonds, die das Risiko gegen eine Gebühr übernehmen.
Als Zeichen dafür, dass SRT endlich im großen Stil angekommen ist, erhielt die exotische Form der Verbriefung im Oktober eine Behandlung im Global Financial Stability Report des IWF. In einer separaten Box sagten die Analysten des Fonds (FTAV’s Betonung unten):
Eine zunehmende Anzahl von Banken auf der ganzen Welt hat begonnen, synthetische Risikotransfers (SRTs) zur Verwaltung von Kreditrisiken und zur Senkung der Eigenkapitalanforderungen einzusetzen. SRTs verlagern die Kreditrisiken, die mit einem Pool von Vermögenswerten verbunden sind, von Banken auf Investoren durch eine finanzielle Garantie oder kreditverknüpfte Wertpapiere, während die Kredite weiterhin in den Bilanzen der Banken verbleiben. Durch diesen Kreditschutz können Banken effektiv Kapitalerleichterungen in Anspruch nehmen und regulatorische Eigenkapitalbelastungen reduzieren.
Die Transaktionen können jedoch Risiken für die Finanzstabilität generieren, die bewertet und überwacht werden müssen. Weltweit wurden seit 2016 mehr als 1,1 Billionen US-Dollar an Vermögenswerten synthetisch verbriefen, von denen fast zwei Drittel in Europa waren.
In den USA hat die Aktivität 2023 zugenommen und wird voraussichtlich weiter zunehmen, da sich die regulatorische Landschaft geklärt hat. In Europa sind vor allem Unternehmens- und Kredite an kleine und mittlere Unternehmen, eine bekannte und stabile Kategorie von Krediten für Investoren, die Grundlage für die meisten Emissionen; jüngste Transaktionen in den USA konzentrierten sich auf Einzelhandelskredite, insbesondere Autokredite. In Europa umfassen die Emittenten von SRTs global systemrelevante Banken und große Banken, während in den USA auch Regionalbanken SRTs emittieren.
Wie der IMF-Bericht andeutet, liegen SRTs im Herzen des aufstrebenden privaten Kredit-Bank-Netzwerks. Tatsächlich sind sie auf einigen Ebenen Konkurrenten, aber SRTs sind entscheidend dafür, wie sie oft zusammenarbeiten können, und erklären, warum wir mehr Partnerschaften zwischen der 3-Billionen-Dollar-Privatkreditbranche und der traditionellen Bankenbranche sehen.
Aber was genau beinhaltet diese Finanztechnik, wie lange gibt es sie schon, warum ist sie in letzter Zeit explodiert und wie gefährlich ist dieses Phänomen – wenn überhaupt? FTAV dachte, wir würden uns etwas genauer umsehen, um mehr über das neueste boomende Drei-Buchstaben-Akronym herauszufinden.
Die Entwicklung von SRTs
Es gibt ein altes Sprichwort auf Norwegisch, dass „ein liebes Kind viele Namen hat“. Tatsächlich sind synthetische Risikotransfers nicht ganz so neu, wie der relativ neue Begriff vermuten lässt.
Synthetische Risikotransfers werden oft auch als „signifikante Risikotransfers“ bezeichnet, aber beide Begriffe sind Varianten dessen, was früher als CRT – für „Kreditrisikotransfer“ oder „Kapitalerleichterungstransaktionen“ bezeichnet wurde. Schon in den frühen 2010er Jahren wurden sie in der Regel als „regulatorische Kapitalgeschäfte“ oder „Kapitalerleichterungsgeschäfte“ bezeichnet.
Sogar davor manifestierte sich das Phänomen als Bilanzverbriefungen oder synthetische besicherte Kreditobligationen oder sogar möglicherweise JPMorgans bahnbrechende Bistro-Deals, wie Tracy Alloways brillante Erkundung der Etymologie von SRTs bemerkte:
Es ist eine Binsenweisheit an der Wall Street, dass man nichts verkaufen kann, ohne zuerst zu überlegen, wie man es nennt. Geld verdienen erfordert griffige Titel und Akronyme, die idealerweise vage genug sind, um Bedeutung und Begehrlichkeit zu vermitteln, ohne unbedingt genau zu erklären, worum es geht.
… Vielleicht wäre ein besserer Name „synthetisches Risikomanagement zum Zwecke der regulatorischen Erleichterung und manchmal Arbitrage, dessen tatsächlicher Wert anhand der gezahlten Prämien bestimmt werden muss, wobei ein echter Risikotransfer nur garantiert ist, wenn er nicht in irgendeiner Weise auf die Banken zurückfällt“, oder SRMPRRSATVMBDPPRRTOGDCBSW auf Deutsch.
So funktioniert die grundlegende Struktur eines modernen synthetischen Risikotransfers. Dies ist ein hypothetisches Beispiel, daher können sich die Details unterscheiden, aber hoffentlich gibt dies eine allgemeine Vorstellung davon, wie sie funktionieren.
Angenommen, die Banque Alphaville hat tonnenweise Unternehmenskredite, Hypotheken und Kreditkartenschulden in ihrer Bilanz, aber das regulatorische Kapital, das sie für mögliche Verluste zurücklegen muss, ist eine lästige Angelegenheit. Vor allem für die netten Leute, die die Banque Alphaville leiten, beeinflussen sie die Rentabilitätskennzahlen der Bank und damit ihre Boni.
Die Bank wählt also €1 Mrd. an relativ hochwertigen Unternehmenskrediten aus, die sie in ihrem Buch als „Referenzpool“ führt. Sie findet dann einen Club von Investoren unter der Führung von Generic Greek God Capital, der gegen eine Gebühr die ersten 10 Prozent etwaiger Verluste auf diesem Pool versichert, bekannt als „Junior-Tranche“.
Mit anderen Worten, GGG Capital wird die ersten €100 Mio. an Verlusten abdecken, im Gegenzug für periodische Zahlungen von beispielsweise 3 bis 10 Prozentpunkten über einem Benchmark-Zinssatz (wobei der Satz je nach Risikogehalt der zugrundeliegenden Kredite festgelegt wird).
Ein Fondsmanager muss in der Regel den vollen versicherten Betrag an einen Drittverwahrer – das Einzahlungskonto auf dem obigen Diagramm – zahlen, aber größere und stärkere Vertragspartner (wie eine tatsächliche Versicherungsgesellschaft) könnten einen „unfinanzierten“ Deal abschließen.
Der Vorteil für GGG Capital ist, dass es Renditen von in der Regel 10 bis 15 Prozent einfahren kann, ohne viel Arbeit (jenseits der anfänglichen Due Diligence des Kreditpools). Die Kredite bleiben in der Bilanz der Banque Alphaville, so dass sie die laufende Überwachung der Kreditnehmer übernimmt. Und wenn diese zahlungsunfähig werden, muss die Banque Alphaville die eigentliche Bereinigung vornehmen, da sie immer noch in ihrer Bilanz stehen. GGG Capital ist nur dafür da, der Bank Verluste zu erstatten (bis zu einem gewissen Grad).
Der Vorteil für die Banque Alphaville besteht darin (sofern die Struktur als „echter“ Risikotransfer gilt), dass die Regulierungsbehörden dann weniger Kapital für die Kredite zurücklegen müssen.
Um den Vorschriften zur Risikobehaltung zu entsprechen, muss die Banque Alphaville einen Teil ihres eigenen SRT behalten, aber um es einfacher zu machen, lassen wir das für jetzt beiseite. Ein €1 Mrd. Kreditpool könnte vor einem SRT-Deal Kapital von €105 Mio. erfordern – unter der Annahme einer vollständigen Risikogewichtung und einer Eigenkapitalanforderung der Stufe eins von 10,5 Prozent -, aber mit GGG Capital, das für die ersten €100 Mio. Verluste verantwortlich ist, müsste sie nur etwa €15 Mio. an Kapital zurücklegen.
Dadurch kann die Banque Alphaville mehr Kredite vergeben, Geld an Investoren zurückgeben oder einfach ihre Kapitalquoten verbessern und sich selbst entlasten. Mit anderen Worten, sie sieht aus wie eine schlankere, bessere Bank, dank einiger cleverer Hinter-den-Kulissen-Technik.
Europa führt den Weg
Mario Draghi mag Europas klägliche Verbriefungsmärkte beklagen, aber bei SRTs ist Europa eindeutig führend (ja, trotz der „Wall Street“-Überschrift).
Tatsächlich wurde das Konzept solcher Deals im Rahmen des EU-weiten Regelwerks durch die Umsetzung des Basel-II-Bankenregelwerks im Jahr 2006 verankert, und 2014 legte die Europäische Bankenaufsichtsbehörde detaillierte Leitlinien dafür fest. Wie die EBA damals sagte:
Das Basel-II-Kapitalrahmenwerk erkennt an, dass Kreditrisikotransfertechniken das Kreditrisiko, dem die Institute ausgesetzt sind, erheblich reduzieren können und dass das Kreditrisikotransfer ein effektives Risikomanagementinstrument sein kann. Das Rahmenwerk legt fest, dass, wenn Kreditrisikotransfers direkt, explizit, unwiderruflich und bedingungslos sind und die Aufsichtsbehörden zufrieden sind, dass die Banken bestimmte Mindestbetriebsbedingungen im Zusammenhang mit Risikomanagementprozessen erfüllen, die Banken solche Kreditrisikotransfers bei der Berechnung der Eigenmittel berücksichtigen können.
Folglich entfallen jetzt etwa zwei Drittel der vom IWF erfassten 1,1 Billionen US-Dollar an SRT-Deals auf europäische Banken, wobei schwere Nutzer wie die Deutsche Bank, Barclays, BNP Paribas, Santander und Credit Suisse (bevor sie kaputtging) sowie eine Vielzahl kleinerer Geldinstitute in ganz Europa.
Die meisten in den SRT-Pools referenzierten Kredite sind recht solide Kredite an kleinere und mittelständische Unternehmen, aber auch Privatkredite und riskantere Unternehmenskredite werden immer öfter verpackt. Ein kürzlich erschienener Bericht von S&P Global maß die Aktivität anhand der Größe und Art der von verschiedenen Banken auf ihren Bilanzen gehaltenen SRT-Scheiben ab:
Tatsächlich ist dieser Markt mittlerweile so groß, etabliert und lebendig – und die Preise so günstig aufgrund des Geldflusses in die Deals -, dass SRT-Spezialisten argumentieren, dass die seltenen Verweigerer aus der Masse hervorstechen. Wie ein SRT-Experte FTAV sagte:
Es ist soweit gekommen, dass es für Banken seltsam ist, es nicht zu tun… Es ist eine großartige Technologie, die es Banken ermöglicht, Kapital freizusetzen.
Sogar der Europäische Systemrisikorat sagt jetzt, dass „die Bedeutung des SRT-Verbriefungsmarktes für europäische Banken und die europäische Wirtschaft nicht hoch genug eingeschätzt werden kann“. Aber einige Leute glauben, dass die Tage dieses seltenen Bereichs der europäischen Finanzdominanz bald vorbei sein werden.
Die Amerikaner kommen
Am 28. September 2023 veröffentlichte die Federal Reserve eine scheinbar unscheinbare rechtliche Auslegung mit dem Titel „Häufig gestellte Fragen zur Verordnung Q“, mit dem noch abschreckenderen Untertitel „Kapitalausstattung von Bankholdinggesellschaften, Sparkassen- und Kreditgenossenschaftsvereinen sowie staatlichen Mitgliedsbanken“.
Es war ein unerwarteter Knaller. Die Richtlinien stellten eine Art stillschweigende Billigung der Kapitalerleichterung dar, die SRTs bieten können, und gaben dem US-Markt einen massiven Schub.
Seitdem sind die Branchenriesen wie JPMorgan, Goldman Sachs und Morgan Stanley eingestiegen, und Pimco prognostiziert, dass bis Ende nächsten Jahres das Volumen der SRT-Emissionen in den USA voraussichtlich dem Volumen der Emissionen in Europa entsprechen wird.
Der amerikanische SRT-Markt wird jedoch etwas anders aussehen. Während es eine Reihe von prominenten Deals von Blue-Chip-Banken gegeben hat (nun ja, so prominent wie es in diesem recht undurchsichtigen Markt überhaupt sein kann), erwarten die meisten Menschen, dass die Emissionen in den USA von Regionalbanken dominiert werden und sich somit anders entwickeln werden.
Hier ist die Erklärung von KKR:
In den Vereinigten Staaten haben Banken taktisch SRTs mobilisiert, um Kapital und Liquidität freizusetzen, in Folge der regionalen Bankenkrise 2023, um sich von langfristigen festverzinslichen Vermögenswerten zu trennen und das Risiko von Abflüssen von Einlagen zu steuern. Diese SRTs sind typischerweise in Form von Barmittel-Verbriefungen.
In Europa nutzen die meisten europäischen Banken SRTs strategisch, um ihren Kapitaleinsatz angesichts fortlaufender Kapitalbeschränkungen zu optimieren, die ihre Fähigkeit einschränken, Kredite an Kernkundensegmente zu vergeben. Im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten, die Tausende von Regionalbanken haben, ist der Bankensektor in Europa kleiner, konzentrierter und überwiegend von Großbanken bedient. Dies macht es für Banken und Investoren lohnenswert, europäische bankengesponserte SRTs als eine beträchtliche Gelegenheit zu betrachten.
Der X-Faktor in den USA ist, was mit den Basel III „Endspiel“-Regeln passiert. Wie Dan Davies letzten Monat auf FTAV bemerkte, wirft ein möglicher Wahlsieg von Donald Trump als US-Präsident einen großen Schatten über die geplante Umsetzung der endgültigen Details der Bankenregulierungen nach der Krise. Wenn es komplett abgeschafft wird, werden viele der Kapitaldruck auf viele US-Banken nachlassen und die Notwendigkeit von SRTs verringern.
Die meisten Menschen erwarten jedoch immer noch, dass die Endspiel-Regeln in irgendeiner Form oder Weise umgesetzt werden. Selbst wenn sie stark abgeschwächt werden, werden viele amerikanische Kreditinstitute immer noch ihre Kapitalquoten verbessern müssen. Wie KKR bereits im Mai schrieb, lange vor der US-Wahl:
Wir glauben, dass Banken weiterhin Wege suchen werden, ihre Bilanzen zu de-riskieren und zu optimieren, selbst wenn die endgültigen Kapitalanforderungen „lockerer“ als bisher erwartet sind. Banken stehen weiterhin unter Druck, das mit Verbraucher-, Hypotheken- und gewerblichen Krediten verbundene Kapital zu reduzieren, und wir erw