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Eine der bemerkenswerten Dinge an der derzeitigen Baisse an den US-Aktienmärkten ist, dass US-Staatsanleihen nicht wirklich einspringen. Dies ist kein gutes Zeichen.
Typischerweise sind Staatsanleihen das Yin zum Yang der Aktien. Wenn Aktien einen Schlag erleiden, steigen in der Regel Anleihen, da Investoren sich zu sichereren Gestaden flüchten. Schließlich gelten sie als die „risikofreie“ Anlage. Dies ist ein Mechanismus, der im Laufe der Jahrzehnte vielen diversifizierten Portfolios geholfen hat, mit nur seltenen Ausnahmen.
Bei der aktuellen schnellen Erschütterung des Aktienmarktes funktioniert das Gleichgewicht jedoch nicht so recht. Die US-Aktien werden derzeit stark abverkauft, sind in diesem Monat bisher um 5 Prozent gesunken und wir sind erst zur Hälfte des März. Seit Mitte Februar sind wir um 8 Prozent gefallen. Gleichzeitig haben die Anleihepreise im Laufe dieses Jahres zugenommen, aber nicht dramatisch. Entscheidend ist, dass die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen jetzt ungefähr auf dem gleichen Niveau liegt wie Ende des letzten Monats.
Dies zeigt, dass es sich um einen Stimmungsschock handelt. Es ist nicht die Wirtschaft, Dummkopf. Das macht es schwieriger zu beheben. Die Daten zur US-Wirtschaft sind schwankend, aber nicht schrecklich, sicherlich nicht so hässlich, wie es der Ausverkauf der Märkte nahelegen würde. Die US-Inflation sank im Februar auf 2,8 Prozent, ein Zeichen dafür, dass die Wirtschaft etwas schwächer wird, aber nicht zusammenbricht.
Aber das ist nicht das, was Investoren abschreckt. „Wir verkaufen gerade US-Vermögenswerte“, sagte mir Michael Strobaek, Chief Investment Officer der Schweizer Privatbank Lombard Odier, am Freitagmorgen. „Wir durchlaufen gerade das Tal der Schmerzen.“ Das ist eine ziemliche Meinungsänderung. Noch im letzten Jahr sprach Strobaek von der „geostrategischen“ Notwendigkeit, US-Aktien zu kaufen und zu halten. Anfang dieses Jahres war er immer noch voll auf dem amerikanischen Ausnahmepfad.
Die US-Wirtschaft hat seine Meinung nicht geändert. Stattdessen waren es nach seiner Ansicht Vizepräsident JD Vance’s „ultimative Provokation“ gegenüber Europa in seiner Rede auf der Münchner Sicherheitskonferenz im Februar. Dann war es Donald Trumps schreckliche Behandlung des ukrainischen Präsidenten Volodymyr Zelenskyy im Weißen Haus wenige Tage später. Dann war es die Drohung der US-Zölle gegen Mexiko und Kanada. „Es ist absolut klar, dass sie diese Agenda mit einem Vorschlaghammer treffen“, sagte Strobaek. Er zieht sich jetzt aus Aktien zurück und investiert stattdessen in Anleihen und Bargeld.
Zu einem bestimmten Zeitpunkt wird das ständige Hin und Her in der Zollpolitik der Trump-Regierung die reale Wirtschaft schädigen. Wohlhabende Amerikaner sind stark von den nun rapide sinkenden Aktien betroffen, was sie finanziell treffen wird. Unternehmen werden ihre Ausgaben zurückhalten, falls sie von einer willkürlichen und schmerzhaften politischen Kursänderung getroffen werden. Noch alarmierender für Investoren macht die Unsicherheit es sehr schwierig, Gewinnprognosen mit Überzeugung abzugeben, was Fondsmanagern das blindfliegen erschwert.
Die Stimmung ist schrecklich. Trevor Greetham, Leiter Multi-Asset bei Royal London Asset Management in Großbritannien, stellte fest, dass in seinem Stimmungsindex, der bis ins Jahr 1991 zurückreicht, die vergangenen Tage zu den 50 düstersten zählen, die er beobachtet hat. Diese Zeit bringt Tage hervor, die in der Nähe von so unterhaltsamen Episoden sind wie dem Scheitern von Lehman Brothers, der Eurokrise und – für die Finanz-Insider hier – dem Untergang des Hedgefonds Long-Term Capital Management im Jahr 1998.
Nochmals, stellt Greetham fest, dass es nicht die Wirtschaft ist, die hier schadet. Es sind die Zölle, die Geopolitik, die Unsicherheit selbst, die den Schaden anrichten. Und „die Zentralbanken sind nicht für Sie da“. Mit anderen Worten, die Federal Reserve wird nicht zur Rettung herbeieilen, wie sie es beispielsweise in der Covid-Krise vor fünf Jahren getan hat.
Wenn Investoren glauben würden, dass die Fed auf einem weißen Pferd herbeireiten würde, um die Zinsen zu senken und das Chaos zu bereinigen, wären Anleihen heute deutlich stärker als sie es sind. Stattdessen sehen Investoren einer Zukunft mit langsamerem Wachstum und höherer Inflation entgegen, die die Geldpolitik nicht einfach reparieren kann.
Das lässt keinen kurzfristigen Katalysator erwarten, der diese Situation umkehren könnte. Abgesehen von einer Persönlichkeitsänderung des US-Präsidenten, einem Eingriff eines Erwachsenen im Raum oder einem plötzlichen Einbruch in der realen Wirtschaft, der massive Fed-Zinssenkungen auslösen würde, gibt es nichts, was den Verfall stoppen könnte. „Wir befinden uns im Bereich des fallenden Messers“, sagt Greetham.
Finanzminister Scott Bessent hat die Auswirkungen von „etwas Volatilität“ an den Aktienmärkten abgetan. Die Botschaft des Weißen Hauses lautet: Kurzfristiger Schmerz für langfristigen Gewinn. Schwergewichte der Wall Street von Goldman Sachs und Blackstone haben in dieser Woche die möglichen Vorteile von Trumps geliebten Zöllen gelobt. Ich nehme, was sie haben.
Auch wenn die Regierung die Fed drängen wollte, Zinssenkungen vorzunehmen, würde dies von Investoren als unschicklicher Eingriff in die Unabhängigkeit der Zentralbank angesehen werden, was die Dinge wahrscheinlich verschlimmern würde.
Alles hat seinen Preis, und vorübergehende Sprünge in breiten Rückgängen sind an der Tagesordnung. Irgendwann könnten US-Aktien billig genug werden, um Schnäppchenjäger anzulocken. Aber bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 24 im Vergleich zu 17 in Europa ist es schwer zu argumentieren, dass wir bereits dort sind. Fondsmanager haben wenig Grund für Optimismus. Vielleicht werden US-Investoren Trumps vorgeschlagene 200-prozentige Zölle auf echten französischen Champagner doch nicht bemerken.
katie.martin@ft.com
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