Wir lieben Anleihen, aber wir hassen es, wenn sie auf der Titelseite landen. Seien wir ehrlich, während sie intellektuell faszinierend sind, gibt es keine guten Nachrichten über Anleihenmärkte. Es heißt immer „jemand ist zahlungsunfähig“, „jemand bringt die Wirtschaft zum Absturz“ oder ähnliches Schreckliches.
Leser dürften die ausgezeichnete Berichterstattung über die steigenden Anleiherenditen der letzten Monate nicht entgangen sein. Oder auch nicht die Titelgeschichten, die Gilts in den letzten 24 Stunden generiert haben.
Es gibt eine ausgezeichnete Erklärung dafür, was die aktuelle Misere für die Regierung – und für die britischen Bürger im Allgemeinen – auf MainFT bedeutet.
Aber wir glauben, es lohnt sich, eine einfachere, nerdigere Frage zu untersuchen: Was ist in den letzten Monaten mit Anleihen passiert?
Im Großen und Ganzen ist die beste Antwort auf die Frage „warum sind Gilt-Renditen gestiegen/gesunken?“ meistens „der Schatzmarkt“.
Während sich Gilts nicht punktgenau mit Treasuries bewegen – und die Möglichkeit von Abweichungen immer vorhanden ist – haben sich die 10-jährigen Gilts und 10-jährigen Treasuries tendenziell im mittleren Zeitraum zusammen bewegt. Auch Bunds tendierten dazu, im Gleichschritt mit den US-Staatsanleihen zu handeln, bis die Eurozonenkrise das Wachstum in Europa beeinträchtigte.
Nach dem EU-Referendum handelten Gilts einige Jahre lang in der Schwebe, unentschlossen, ob sie sich den Bunds anschließen sollten, um wirtschaftliche Stagnation zu berücksichtigen, oder den Treasuries, um Reflation zu berücksichtigen. Nach dem Schock des Liz Truss Mini-Budgets im Herbst 2022 haben sie sich wieder weitgehend im Gleichschritt mit den Treasuries bewegt.
Der globale Anstieg der Renditen seit Mitte September mag auf einem langfristigen Chart unscheinbar aussehen. Aber der Ausverkauf ist dennoch interessant und wichtig. Erstens aufgrund der Art des Ausverkaufs. Zweitens aufgrund der Auswirkungen auf andere Märkte sowie auf die Staatsfinanzen.
‚Art des Ausverkaufs‘? Wird FTAV ‚eingebildet‘? Gibt es wirklich mehr zu sagen als „Linie geht nach oben, Affe traurig“?
Ja, tatsächlich.
Der jüngste Tiefpunkt bei Gilt- und US-Treasury-Renditen war der 16. September 2024 – zwei Tage bevor die Federal Reserve die Zinssätze um 0,5 Prozentpunkte auf 4,75-5,0 Prozent senkte und drei Tage bevor die Bank of England die Zinssätze bei 5 Prozent stabil hielt. Beide haben seitdem die Zinssätze um 0,25 Prozentpunkte gesenkt (am 7. November).
Seit diesem nahe gelegenen Renditetiefpunkt sind die Renditen für zehnjährige Treasuries um 1,08 Prozentpunkte und die Renditen für zehnjährige Gilts um 1,02 Prozentpunkte gestiegen – auf 4,7 Prozent bzw. 4,8 Prozent, was die jährlichen Kosten für neu ausgegebene Schulden erhöht und den Wert bestehender Anleihebestände drückt.
Wir wissen, dass nominale Anleiherenditen und ihre Veränderungen in langfristige Inflationserwartungen (sogenannte Break-even-Inflationsraten) und Realrenditen (auch bekannt als der Betrag, den Sie nach Berücksichtigung der Inflation versprochen bekommen) zerlegt werden können. Wie viel des Renditeanstiegs ist auf eine Erhöhung der Inflationserwartungen zurückzuführen? Einiges. Aber größtenteils ist der Anstieg der Anleiherenditen auf eine Zunahme der Realrenditen zurückzuführen.
Es mangelt nicht an Theorien, warum inflationsgebundene Anleiherenditen dort gehandelt werden sollten, wo sie gehandelt werden, obwohl wir noch keine widerlegbaren gefunden haben. Sie können fast als das handelbare r-Star der Finanzmärkte betrachtet werden – die beste Schätzung des Marktes für den mittelfristigen Gleichgewichtsrealzins für die gesamte Wirtschaft. Obwohl einige Leute denken, dass r-Star Unsinn ist.
Die Realrenditen für Gilts tendierten in den letzten zehn Jahren dazu, niedriger zu sein als für US-Treasuries. Geht man nach der gesamten handelbaren r-Star-Theorie, könnte man denken, dass diese Lücke die Markterwartungen für ein niedrigeres langfristiges Wirtschaftswachstum widerspiegelt. Und, ehrlich gesagt, wer weiß? Aber eine weit verbreitete Überzeugung unter britischen Investoren ist, dass inflationsgebundene Gilt-Renditen niedriger sind, als man es sonst erwarten würde, weil britische private Rentensysteme mit festgelegten Leistungen tendenziell inflationsgebundene Verpflichtungen haben – und die schiere Größe dieser Käufer, die ihr Risiko absichern möchten, drückt die Renditen für Linker auf niedrigere Niveaus.
So haben sich die Realrenditen in den letzten Jahren entwickelt:
In einer Welt, in der nominale Anleiherenditen grob in Erwartungen für durchschnittliche Leitzinsen der Zentralbank über einen bestimmten Zeitraum übersetzt werden, werden durch strukturelle Nachfrage von Pensionsfonds gedrückte Realrenditen durch höhere Break-even-Inflationsraten ausgeglichen. Und dies ist eine Erklärung für das mandatsverletzende Niveau der Break-even-Inflationsraten, das in den letzten fünfzehn Jahren auf dem britischen Markt üblich war.
Heute liegt das Inflationsniveau, das den Gesamtertrag einer zehnjährigen britischen inflationsgebundenen Giltanleihe mit einer zehnjährigen konventionellen (nicht inflationsgebundenen) Giltanleihe gleichsetzen würde, bei rund 3,6 Prozent pro Jahr. Dies ist viel Inflation. Aber es unterscheidet sich nicht drastisch von der durchschnittlichen 3,3 prozentigen jährlichen Break-even-Inflationsrate, die in den letzten zehn Jahren am Markt eingepreist war.
Break-even-Raten und Realrenditen sind nicht der einzige Weg, um Änderungen der Anleiherenditen zu analysieren. Wie wir im Anleihen-Bootcamp gelernt haben, lassen sich Renditen auch in Markterwartungen für Übernacht-Zinsswaps (den durchschnittlichen Zinssatz, den der Markt erwartet) und Asset Swaps (die Summe, die Regierungen zahlen müssen, um die Bilanzen des privaten Sektors zu mieten, auch als Term Prämien bekannt) zerlegen.
Der Großteil des Anstiegs der 10-jährigen Anleiherenditen in den letzten Monaten wird durch die Neuprägung des Kurses der jeweiligen Leitzinsen der Zentralbanken über das nächste Jahrzehnt erklärt. Und dieses coole Diagramm, das mit Daten von Christian Mueller-Glissmann von Goldman Sachs erstellt wurde, zeigt das Ausmaß, in dem sich langfristige Anleiherenditen mit den Erwartungen an sehr kurzfristige Fed-Zinsschritte bewegt haben. Im September wurde an den Optionsmärkten eine sechzigprozentige Chance auf acht oder mehr Zinssenkungen im nächsten Jahr eingepreist. Jetzt wird eine 30-prozentige Chance auf eine oder mehrere Zinserhöhungen für das Jahr eingepreist.
Aber auf dieser Seite des Teichs sind die Gilt-Renditen etwas stärker gestiegen, als allein durch erwartete Maßnahmen der Bank of England zu erklären wäre. Lawrence Mutkin, Leiter der EMEA-Rates-Strategie bei BMO, verweist auf diese Term Prämie als etwas, das in den Bondmärkten weltweit zunehmend zu einem großen Thema wird. Wie er es ausdrückt:
Wenn die Term Prämie für die Regierung steigt, steigt sie auch für alle anderen. Das ist es, was „crowding out“ bedeutet.
Wie könnten Zentralbanken auf steigende Term Prämien reagieren? Vielleicht durch Zinssenkungen? Wenn ja, argumentiert Mutkin, ist dies fiskalische Dominanz in Aktion. 😬
Wie hat sich diese Term Prämie entwickelt? Nicht gut. Während sich Gilts gegen Swaps in den letzten Monaten ziemlich verbilligt haben, bringt sie das nur auf Niveaus, die bereits von US-Treasuries gegen ihre Swap-Kurve erreicht wurden. Ist dies das Ergebnis von QT/übermäßiger staatlicher Emission? Antworten in den Kommentaren bitte.
Wir sind uns bewusst, dass wir eine große Anzahl von Diagrammen auf Sie geworfen haben. Und obwohl es normalerweise nicht üblich ist, sehen wir nicht ein, warum wir diese verschiedenen Scheiben und Würfel nicht in einer einzigen ganzheitlichen grafischen Übersicht darstellen sollten, um nicht nur zu zeigen, was mit zehnjährigen Anleiherenditen passiert ist, sondern auch mit anderen Laufzeiten.
Während die Antwort auf die Frage „wie stark sind die Anleiherenditen seit Mitte September gestiegen?“ lautet „bei Anleihen mit einer Restlaufzeit von fünf bis dreißig Jahren sowohl auf dem Treasury- als auch auf dem Gilt-Markt um rund einen Prozentpunkt“, variieren die Gründe für diese Bewegungen:
In beiden Märkten sind die Anleiherenditen höher, weil die Märkte erwarten, dass die Federal Reserve und die Bank of England nicht nur im nächsten Jahr, sondern auch in den nächsten fünf, zehn oder sogar dreißig Jahren höhere Zinssätze haben werden als Mitte September.
Gleichzeitig sind die Anleiherenditen für Inflationserwartungen im Anleihemarkt nicht sprunghaft angestiegen, aber dies könnte auch daran liegen, dass die Märkte erwarten, dass die Federal Reserve und die Bank of England höhere Zinssätze haben werden als Mitte September.
In Großbritannien haben sich Gilts gegen Swaps etwas verbilligt, wobei die Term Prämien für zehnjährige Gilts rapide auf die Niveaus im US-Treasury-Markt zusteuern.
All dies hilft nicht unbedingt dabei, die intraday-Bewegungen auf den Anleihemärkten zu verstehen, die gestern stattgefunden haben – mal als Schludrigkeit von Investmentbanken bei der Verwaltung von Zinssicherungen interpretiert, mal als Ergebnis einer mittelmäßigen fünfjährigen Gilt-Auktion, mal als Test der Entschlossenheit der Kanzlerin durch Anleihe-Vigilanten. Aber wir hoffen, dass es etwas nützlichen Kontext bietet.
Weiterführende Lektüre:
– Der Abverkauf des Pfunds wird so lange anhalten, bis die Moral steigt
– Alles, was Sie schon immer über Anleihen wissen wollten (aber nicht zu fragen wagten)