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Roula Khalaf, Chefredakteurin der FT, wählt ihre Lieblingsgeschichten in diesem wöchentlichen Newsletter aus.
Tim Short ist Autor und ehemaliger Investmentbanker bei Credit Suisse First Boston, wo er sich auf Whole-Business-Verbriefungen spezialisiert hat.
Thames Water kämpft mit einer schweren Schuldenlast und einer unfreundlichen regulatorischen Regelung. Es scheint nun eine Lösung in Sicht zu sein, was gute Nachrichten sind. Allerdings wirft die Art der Lösung einige Fragen zur Unternehmensführung auf. Da der regulierte Wasserversorger 16 Millionen Kunden hat, sind diese Fragen von einiger Bedeutung.
Die vorgeschlagene Lösung, ein Schuldenerlass gegen Eigenkapital, hat eine lange und ruhmreiche Geschichte in der City und sollte auch hier funktionieren. Die Idee ist, dass da das Eigenkapital keinen aktuellen Wert hat, die Gläubiger als nächstes in der Reihe stehen und die neuen Eigenkapitalbesitzer werden. Dies führt zur etwas delikaten Natur der aktuellen Position, die möglicherweise noch einige Monate anhalten wird, bis der Tausch abgeschlossen ist.
Die derzeitigen Eigenkapitalbesitzer haben ihre Investition abgeschrieben und in mindestens einem Fall ihren Direktor zurücktreten lassen. Das bedeutet jedoch nicht, dass es in einem technischen Sinne keine Aktionäre gibt. Die Frage betrifft, ob die Aktionäre motiviert sind, unter den aktuellen Umständen zu handeln. Sie haben erklärt, dass sie kein Interesse haben, weiteres Kapital in das Unternehmen einzubringen. Sie haben kein Engagement in der Sache.
Soweit sie auch in den Schulden involviert waren, von denen einige die Restrukturierung überleben werden, wurden sie größtenteils von Geierfonds und diversen Spezialisten für Notlagen ersetzt. Sie haben also kein finanzielles Interesse daran, unter den aktuellen Umständen in ihrer Kapazität als Aktionäre zu handeln.
Dies ist wichtig, weil Aktionäre nach englischem Gesellschaftsrecht eine Reihe potenzieller Maßnahmen ergreifen können, die nur sie durchführen können.
Man könnte sagen, dass eine kurze Phase der Unsicherheit keine Rolle spielt und die neuen Aktionäre bereits in den Startlöchern stehen. Das tun sie auch, aber es handelt sich um ein Unternehmen, das eine kritische Funktion erfüllt, und die üblichen umständlichen Mechanismen des Gesellschaftsrechts könnten etwas langsam sein. Darüber hinaus sind die Schuldenprobleme von Thames Water nicht einzigartig. Wir wissen nicht, ob Branchenkollegen einen ähnlichen Weg einschlagen werden, aber wenn sie es tun, werden alle mit dem gleichen heiklen Zwischenraum konfrontiert sein.
Ein offensichtlicher Punkt ist, dass Aktionäre den Vorstand ernennen. Stellen Sie sich vor, der Vorsitzende tritt aus Gründen zurück, die nicht mit der Leistung des Unternehmens zusammenhängen. Wer würde den Prozess der Ersetzung überwachen?
Aktionäre agieren normalerweise, um den Vorstand zu beschränken und zu kontrollieren, wo dies erforderlich ist. Es gibt keine Anzeichen dafür, dass die Direktoren sich übermäßige Bezüge gewährt haben oder gewähren werden, zum Beispiel. Doch sollte es einen solchen Hinweis geben, welche Mechanismen der Zurückhaltung würden greifen?
Die wichtigste Aufgabe des Vorstands von Thames Water besteht darin, zwischen zwei konkurrierenden Refinanzierungsangeboten zu wählen. Eines stammt von den Inhabern der Klasse A-Anleihen und das andere von den Inhabern der Klasse B-Anleihen. Die Inhaber der Klasse B-Anleihen haben mit einiger Berechtigung erklärt, dass ihr Angebot günstiger ist. Der Vorstand hat erklärt, dass er die Option der Klasse A, bekannt als Plan A, bevorzugt.
Der Schlüsselbegriff bei der Gegenüberstellung von Plan A und Plan B ist der Zinssatz. Plan B bietet neue Mittel zu 8 Prozent an. Die Finanzierung von Plan A trägt einen Zinssatz von 9,75 Prozent und beinhaltet 200 Millionen Pfund an Gebühren. Beide Zinssätze liegen weit über dem von der Regulierungsbehörde Ofwat angenommenen erlaubten Zinssatz für Schulden, was ein Maß für das Ausmaß der aktuellen finanziellen Notlage ist.
Da Ofwat von einem anderen und viel niedrigeren Kapitalkostensatz ausgeht, hat es vorgeschlagen, dass „höhere Zinssätze nicht direkt auf die Kundenrechnungen aufgeschlagen werden“. Dies räumt jedoch effektiv ein, dass solche Kosten indirekt auf die Kundenrechnungen aufgeschlagen werden. Es ist nicht schwer zu erkennen, warum dies geschehen muss. Thames hat schließlich nur eine Einnahmequelle: die Zahlungen der Kunden. Wenn Geld ausgeht, um höhere Zinssätze zu zahlen, kann es nur von diesen Kundenzahlungen kommen.
Aber während Plan B mehr Geld zu weniger belastenden Bedingungen beschaffen könnte, hat Plan A den Vorteil, das Ausführungsrisiko zu verringern. Mit diesem Begriff meine ich das Risiko, dass das Unternehmen vor Abschluss des Schuldenerlass gegen Eigenkapital das Geld ausgeht. Je schneller Thames Water das Risiko reduziert, vorübergehend verstaatlicht zu werden, über das Sonderverwaltungsregime, desto wahrscheinlicher bleibt der Vorstand an Ort und Stelle. Plan A ist die beste Option für sie, aber ist es die beste Option für die Kunden?
Es gibt keinen Hinweis darauf, dass der Vorstand hier einen Interessenkonflikt hat, aber sollte der Anschein eines solchen entstehen, wer würde im Fehlen effektiver und aktiver Eigenkapitalbesitzer handeln, um diesen Anschein zu beseitigen?
Möglicherweise sollte auf regulatorischer und staatlicher Ebene darüber nachgedacht werden, wie Kunden geschützt werden können, wenn weder ein Sonderverwalter noch jemand die Pflichten des Eigenkapitals wahrnimmt. Der Wechsel zu Plan B spart den Kunden Geld, aber es wäre schön zu wissen, dass der Vorstand diese Aussicht gleichwertig mit ihrem eigenen Überleben abwägt. Hier liegt der Kern, um den sich die Wahrnehmungen eines möglichen Interessenkonflikts drehen.
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