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Roula Khalaf, Chefredakteurin der FT, wählt ihre Lieblingsgeschichten in diesem wöchentlichen Newsletter aus.
Der Autor ist Senior Vice President und Ökonom bei Pimco
Die Renditen britischer Staatsanleihen sind turbulent ins Jahr gestartet. Nach einem starken Anstieg in den ersten beiden Wochen – um etwa 0,3 Prozentpunkte für fünfjährige Gilts – sind sie nun auf dem Niveau gestartet. Während es Diskussionen über die Fiskalpolitik gibt, wurden die Bewegungen hauptsächlich von globalen Faktoren getrieben. Auch US-Anleiherenditen haben eine ähnliche Volatilität gezeigt.
Die britischen Anleihemärkte reagieren möglicherweise empfindlicher auf die Glaubwürdigkeit der Fiskalpolitik nach den Turbulenzen nach dem Haushalt von Liz Truss 2022. Aber die fiskale Nachhaltigkeit in Großbritannien unterscheidet sich nicht wesentlich von einigen anderen Ländern, darunter Frankreich, das ein höheres Haushaltsdefizit und eine schneller steigende Verschuldung aufweist.
Großbritannien bleibt jedoch bei der anderen Seite der Politikbilanz ein Ausreißer. Der Leitzins der Bank of England von 4,75 Prozent ist nun der höchste unter den großen entwickelten Ländern. Dies belastet die Aktivität. Das Wirtschaftswachstum ist seit dem Sommer zum Stillstand gekommen und die Arbeitsnachfrage ist stark gesunken. Die Inflation hat im vergangenen Jahr nachgelassen und liegt jetzt im Bereich von „etwas über zwei Prozent“, nahe dem Ziel der BoE von 2 Prozent. Es überrascht daher nicht, dass die BoE bei ihrem Dezember-Treffen ihre Absicht wiederholte, ihren Leitzins zu senken.
Aber wie tief wird er fallen? Im Gegensatz zu vielen anderen Zentralbanken hat die BoE keine klaren Hinweise gegeben. Die Schätzung des Gleichgewichtszinses, bei dem die Geldpolitik weder zu locker noch zu restriktiv ist, erfordert eine große Portion Demut. Sie hängt von Faktoren ab, die das Angebot und die Nachfrage nach Kapital beeinflussen und sich im Laufe der Zeit natürlich ändern.
Ein einfacher Weg, ihn zu schätzen, besteht darin, das Wirtschaftswachstum zu betrachten. Länder mit hohem Wachstum ziehen mehr Investitionen an und fördern weniger Ersparnis, was die Zinsen steigen lässt. Nach dieser Maßnahme erscheint der erwartete langfristige Zinssatz am Markt in Großbritannien hoch. Die Produktivität ist seit Beginn der Pandemie nur um 0,5 Prozent (annualisiert) gestiegen, leicht unter ihrem Vorkrisenniveau und weniger als ein Drittel dessen in den USA – und die tatsächliche Produktivität könnte aufgrund anhaltender Probleme mit den Daten der Arbeitskräftestatistik sogar noch niedriger sein, die wahrscheinlich die Beschäftigungsniveaus unterschätzt.
Die Inflation setzt die Zinsen ebenfalls unter Druck. Obwohl die Kerninflation in Großbritannien – mit 3,2 Prozent im letzten Jahr – leicht höher ist als in den meisten anderen entwickelten Ländern, zeigt sie einen abwärtsgerichteten Trend. Unterliegende Preisdrücke, die einmalige Steuerschocks ausschließen, nehmen ab, insbesondere im Dienstleistungssektor. Basierend auf den mittelfristigen Inflationserwartungen ist die Glaubwürdigkeit der Zentralbank intakt und wir sehen wenige Gründe, warum Großbritannien strukturell höhere Inflation haben sollte als andere Länder.
Dennoch bleiben die Märkte skeptisch und erwarten nur wenige Zinssenkungen auf dem Weg zu einem endgültigen Ziel von rund 4 Prozent. Diese Aussicht könnte darauf zurückzuführen sein, dass eine erhöhte staatliche Ausgaben zu höherer Inflation führen könnte. Die Märkte könnten auch die Verpflichtung der Regierung zu ihren neuen Fiskalregeln infrage stellen, angesichts ihrer jüngsten Anpassungen. Wie Italien, jedoch anders als die meisten anderen großen entwickelten Länder, leiht Großbritannien Geld zu einem viel höheren Zinssatz als sein zugrunde liegendes Wirtschaftswachstum, was die Schuldenentwicklung verschlechtert.
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Wir haben eine eher wohlwollende zentrale Sicht auf die Inflation, auch wenn wir erkennen, dass die Fiskalpolitik Unsicherheit hinzufügt. Trotz der erhöhten staatlichen Ausgaben werden auch die Steuern steigen, was die Fiskalpolitik straff belassen wird. Der Nettoeffekt wird wahrscheinlich auf die Aktivität und die Beschäftigung drücken, wie bereits in jüngsten Umfragen erkennbar. Unternehmen könnten einen Teil der National Insurance-Erhöhung an die Verbraucher weitergeben, aber das wäre eine Preisniveauanpassung – ähnlich wie eine Mehrwertsteuer- oder Zollanhebung. Normalerweise ist das etwas, worüber Zentralbanken hinwegsehen. Und wir wären sehr überrascht, wenn die Regierung nicht die Besteuerung oder Ausgaben anpassen würde, um ihre Fiskalregeln einzuhalten, angesichts der jüngsten Volatilität am Anleihemarkt.
Wir erwarten daher, dass die Renditen britischer Staatsanleihen sinken. Die Rendite für fünfjährige Gilts liegt jetzt nur noch knapp unter der in den USA und wir erwarten, dass sie im Laufe der Zeit unter das US-Niveau fallen wird, ähnlich wie in den fünf Jahren vor der Pandemie. Während das Risiko steigender Zinsen bestehen bleibt – die kurzfristigen Inflationserwartungen sind in den letzten Monaten leicht gestiegen – gibt es mehr Gründe, zu erwarten, dass die Zinsen fallen, angesichts der erhöhten globalen Handelsunsicherheit, der straffen Fiskalpolitik und des insgesamt schwachen Wirtschaftsausblicks.
Hinsichtlich des Leitzinses zeigen unsere internen Modelle einen neutralen Zinssatz von 2 bis 3 Prozent im Vereinigten Königreich. Auch wenn die BoE in der ersten Jahreshälfte vorsichtig mit Zinssenkungen umgehen könnte, sehen wir Raum für einen stärkeren Zinsrückgang als vom Markt erwartet. Die BoE könnte letztendlich anderen Zentralbanken folgen, darunter der Europäischen Zentralbank, der Bank of Canada, der Reserve Bank of New Zealand und der Riksbank, und zu schnelleren Zinssenkungen übergehen.
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